當有限合夥企業被合併在一起 - 彭博社

多年前，你投資了一個房地產有限合夥企業（RELP），你一直在想這些物業的表現如何。突然，郵件送來了一份300頁的文件，裏面充滿了100字的句子。這是來自你RELP的友好普通合夥人的信，提議一個正式稱為交換要約、通俗稱為合併的方案：將你的RELP與其他RELP合併成一個將在公開市場交易的實體。普通合夥人需要你的批准。

你應該投贊成票嗎？合併確實有其優點。將多個RELP合併為一個承諾實現規模經濟和更高效的管理。根據新公司的税務結構，它可能簡化你1040表格上的文書工作。更重要的是，它提供了流動性。你可以在公開交易所出售你的股份，而不是在以小而折扣著稱的RELP私有市場上。

一切都很好。但所有這些優點在一個缺點面前顯得微不足道：糟糕的業績記錄。“每一個房地產合併都下跌了，”《Stanger’s Investment Advisor》月刊的編輯巴里·維諾庫爾説。具體來説，到目前為止發生的九個主要合併——其中大多數發生在過去三年——平均從其原始發行價格下跌了55%，損失超過10億美元的投資者資金。難怪投資者和行業團體呼籲進行合併改革，促使去年十月舉行國會聽證會，並計劃在今年春季舉行更多聽證會。

理論上，合併沒有什麼問題：一些與石油和天然氣合夥企業的合併實際上增值了。RELP合併問題的一部分是對房地產投資的興趣缺乏——尤其是對這些RELP持有的資產的興趣。通常，合併由一些表現良好的合夥企業和幾家表現不佳的合夥企業組成。通過合併，希望“好的能支撐壞的，”加利福尼亞州埃默裏維爾的流動性基金主席理查德·沃拉克説，該基金交易合夥企業。實際上，表現不佳的企業拖累了表現良好的企業，使新股份的收益率低至3%。由於其他房地產股票現在的收益率約為10%，市場將合併的價格壓低，直到其收益率達到可比水平，沃拉克説。

市場的蔑視也源於許多交易的結構方式。通常，存在高額的交易費用和持續的管理費用，這些費用消耗了流動的現金。通常，普通合夥人會設立一個“超級多數”投票條款，這意味着管理層不能在沒有三分之二股東投票的情況下被罷免。儘管RELP通常在8到12年內清算，但合併卻被賦予了較長的生命週期。紐約Bigelow Management的Glen Bigelow表示：“投資者簽署了為期八年的航程，發現變成了三十年的航程，而他們無法更換船長。”

至少51%的有限合夥人必須批准才能進行合併。如果合併發生，您的RELP單位將被交換為新實體的股票。但這不是一對一的交換。普通合夥人會為股票設定一個交換價值，估算您的股權價值，並將其除以交換價值。如果每股價值為15美元，而您的股份價值為4500美元，您將收到300股。

在審閲提案時考慮所有這些因素，並對任何附帶的經紀推薦持謹慎態度；經紀人可能會因他們帶來的“是”票數而獲得報酬。特別的警示信號：交易費用總計超過資產的3%以及管理費用在頂部扣除——而不是在股東收到支付後再進行從屬或延遲扣除。缺乏這些因素以及較短的生命週期，增強了合併的前景。例如，CRI Liquidating REIT自1989年11月首次亮相以來，保持了大約每股12美元的價值，因為它打算在1997年終止並償還投資者。

‘這很痛苦。’ 如果新實體被結構化為房地產投資信託（REIT），而不是傳統的主有限合夥（MLP），這可能也預示着好兆頭，因為這是趨勢。機構投資者更喜歡REIT而不是MLP，後者即使在税收遞延賬户中持有也會產生應税收入，加州紐波特海灘的房地產研究公司Green Street Advisors的合夥人Jon Fosheim表示。如果機構不買入，“這在流動性方面會造成傷害。”不幸的是，不喜歡交易外觀的投資者選擇不多。最簡單的做法：投反對票。並寫信給你的普通合夥人和經紀人，解釋原因。在當前的反收購氣候中，抗議可能會產生影響。由波士頓的Krupp Co.贊助的一項待定收購已被推遲兩次，因為公司修訂了提案以滿足投資者和經紀人的要求。

如果收購成功呢？嘗試在交易開始的當天出售——這是一個嚴峻的選擇，因為平均收購在其聲明的交易價值下立即下降近40%。 “不過，我寧願在第一天以39%的損失退出，也不願在第三年以83%的損失退出，”房地產投資協會的會長Mark Sletten指出。在這些交易的結構改善之前，承受損失似乎是參與收購遊戲的最佳方式。

編輯：艾米·鄧金 特洛伊·塞加爾