頑固的價格使得復甦變得困難重重 - 彭博社

好像經濟衰退還不夠讓人頭疼，現在又多了一個擔憂：通貨膨脹。是的，油價已經下降，但其他地方的通貨膨脹仍在加速。是的，通貨膨脹在衰退之後總是會下降，但在更廣泛的進展變得明顯之前，利率將保持高位。這意味着經濟復甦將更難以啓動，即使啓動了，也可能缺乏持續性。

從表面上看，最新的通貨膨脹報告似乎並不那麼糟糕。消費者價格指數在二月份微升0.2%，而能源價格下降了4%。成品的生產者價格指數連續第三個月下降。然而，排除波動較大的能源和食品行業，消費者價格指數在二月份跳升了0.7%，在一月份飆升了0.8%，而生產者價格指數在這兩個月也出現了令人擔憂的上漲。到二月份，核心消費者通貨膨脹率加速至5.6%，這是八年來最快的12個月增速（圖表）。

當然，通貨膨脹遠沒有一月和二月的報告所暗示的那麼可怕。一些一次性因素解釋了最近價格上漲的部分原因。對香煙和酒精的税收增加、郵費上漲，以及比往年提前推出的更昂貴的春季服裝都造成了影響。

儘管如此，核心通貨膨脹的持續上升突顯了這一問題的頑固性。例如，公共交通的價格比一年前上漲了14.3%。醫療保健費用上漲了9.5%。教育支出增加了7.7%。而租房成本上漲了7.6%。

更多的美聯儲寬鬆？目前不太可能

關於價格的令人失望的消息使美聯儲再次處於一個熟悉且不舒服的位置：它在放鬆貨幣政策方面的操作空間變小。如果債券市場，即長期利率的決定市場，認為通貨膨脹仍然是一個問題，它將對更多的美聯儲寬鬆做出負面反應，推動長期利率上升。這種擔憂在3月19日政府發佈的消費者物價指數（CPI）報告後，債券市場的拋售中表現得尤為明顯，導致利率急劇上升。

因此，利率的下降可能暫時結束。美聯儲不太可能進一步放鬆，直到看到一些經濟的負面消息，這些消息將為再次降低短期利率提供理由，或者看到更好的價格指數，以緩解債券市場對通貨膨脹的擔憂。考慮到美聯儲內部對3月8日降低聯邦基金利率的必要性顯然存在分歧，這一點尤其如此。

問題是，目前消費者汽車貸款和住房抵押貸款的利率水平不太可能激發工廠或住房的復甦。

2月份住房開工率躍升16.4%，達到年率989,000（圖表），但幾乎沒有證據表明這一上升是全面復甦的開始。與1月份的異常寒冷相比，2月份的天氣相對温和，幾乎所有的2月份增長都發生在一個地區。

中西部的住房開工在2月份飆升77%，但這是在1月份急劇下降之後。綜合來看，該地區過去兩個月的住房建設速度與1990年大部分時間的速度相當。中西部的住房市場並沒有像全國其他地區那樣遭受嚴重打擊，部分原因是該地區在1981-82年經濟衰退後的幾年中並沒有參與住房建設的激增。因此，中西部的待售或出租新房數量少於其他地方。

二月份的三個趨勢——温暖的天氣、較低的抵押貸款利率以及對戰爭的樂觀情緒——可能刺激了購房。這有助於清理一些未售出的新房庫存，並給新建房屋帶來了推動。但二月份的開工量仍比去年同期下降了32.2%。此外，抵押貸款利率在三月初開始上升，氣温回落到更為季節性的水平，這表明住房開工可能已恢復下滑趨勢。

服務成本是罪魁禍首

儘管關於住房建設和經濟其他領域的壞消息可能還沒有結束，但通脹的好消息似乎是確定的。不過，這可能需要一段時間。通脹在戰後時代的所有經濟衰退後都出現了下降，峯值到谷底的下降平均持續近兩年。但這一次，通脹的頑固性根植於服務業，與商品價格相比，許多服務價格對經濟週期的敏感性較低。

非能源服務的通脹率在過去一年中上升至6.5%，而前12個月為5.2%。儘管經濟自去年夏天以來一直處於衰退中，但這種加速仍然發生。在服務價格沒有放緩的情況下，今年整體通脹的降低將受到限制。

一些幫助正在到來。儘管服務價格一直在快速上漲，但直到最近，服務領域的單位勞動成本上升得更快，因為沒有服務生產率的提高來抵消工資的增長。現在，服務工資的增長速度正在放緩，最終這應該也會使價格減輕。但由於服務生產率仍然較差，這將是一個緩慢的過程。

工廠只是喘息着繼續運轉

在那之前，經濟將不得不依賴商品價格的緩慢上漲來改善通貨膨脹。這是需求最弱的地方，也是衰退影響最嚴重的地方。尤其是住房和汽車的低迷，導致了產出和運營率的急劇削減。事實上，工業生產在二月份下降了0.8%。這一降幅大於一月份的0.5%，並且是連續第五個月下降。

所有主要行業在二月份都減少了產出，幾乎所有行業的生產水平都低於一年前。工廠產出下降了0.8%，鋼鐵、汽車和木材行業損失嚴重。二月份的下降意味着，第一季度的工廠生產年化率比第四季度的水平低9%，而第四季度下降了7.5%。

如果沒有出口的強勁表現，產出損失將會更大，出口吸收了創紀錄的20%的工業產出。一月份出口增加了12億美元，達到345億美元，比去年同期增長了9.9%。

增加的外國需求也幫助在過去一年中縮小了貿易赤字，但在一月份，進口增加了19億美元，使貿易差距從十二月份的63億美元擴大到70億美元。不過，過去一年中進口有所下降，疲軟的國內需求應該會保持這一趨勢。

國內訂單的減少也意味着使用的產能更少。所有行業的運營率在二月份降至四年來的最低點79.1%（圖表）。製造商僅使用78%的生產設施——比一年前的83%大幅下降。

運營率的急劇下降是商品通脹在未來幾個月應該顯著改善的一個原因。為了讓生產線重新運轉，工廠將不得不降價以吸引新的需求。

未售出的商品擠滿了貨架

然而，商店和倉庫似乎已經有足夠的商品庫存。1月份，工廠、批發商和零售商的庫存 modest 增加了0.4%，達到了8144億美元。製造商密切關注庫存，但其他地方的庫存正在上升。1月份，零售庫存增加了0.7%，而批發庫存則上升了令人擔憂的0.9%。

這兩個行業的庫存增長速度超過了銷售速度。事實上，它們的庫存與銷售比率高於上一次經濟衰退開始時的水平。

然而，對於消費者來説，過剩的庫存可能會在未來幾個月逆轉近期通脹的上升。零售商可能不得不降價以清理商品。在此之前，批發商和零售商不太可能增加對製造商品的訂單。

在這種環境下，商品價格的上行壓力將繼續減輕。但在服務價格開始放緩之前，通脹改善的速度可能會令人失望，利率將保持在不舒適的高位，持續的經濟復甦可能還需要等待。