因大藍而面紅耳赤：分析師為何失誤 - 彭博社

大約50名證券分析師——他們的薪水和獎金總和達到八位數，辦公室牆上掛滿了MBA的文憑，並且在職經驗總計數百年——大部分工作時間都在追蹤IBM的困境。他們詢問IBM的高管有關新產品和發貨情況，向公司的客户瞭解他們對產品和服務的滿意度，詢問他們的購買計劃，然後通過對比IBM競爭對手的相同情況來交叉驗證他們的發現。所有工作完成後，他們將發現提煉成盈利預測。

然而在3月19日，IBM的高管們在一份簡短的新聞稿中，隨後在與這50位無畏分析師和數十位機構投資者的電話會議上，告訴他們一個沒有任何分析師發現的事情：生意很糟糕。實際上糟糕到分析師的平均盈利預測——華爾街稱之為“共識估計”——高出了大約100%。IBM高管表示，第一季度的每股盈利將不是預期的1.82美元，而僅約為一半。

那麼，為什麼這麼多分析師會如此錯誤？這個問題在華爾街的經紀公司、交易室以及共同基金和養老金基金經理的辦公室中迴響。在短期內，所謂的負盈利驚喜讓IBM的80萬股東——其中約一半是個人投資者——付出了沉重的代價。3月19日，股票下跌了12 3/4點，或10%，到週末時又下跌了4點，降至111 5/8。總的來説，IBM在那一週損失了約96億美元的市值，到3月27日，股票僅恢復到112 7/8。

模糊視野。盈利驚喜相當常見，但IBM的卻令人震驚。較小、知名度較低的公司有時會出現重大驚喜。但IBM的收入達到690億美元，顯然不是一個隱秘的操作。大藍告訴分析師，在海灣戰爭和全球經濟放緩的情況下，其大多數硬件的需求——從個人電腦到小型計算機和大型機——都很差，只有工作站和軟件表現良好。

分析師們哪裏出現了失誤？幾位分析師表示，他們誤判了宏觀經濟形勢，尤其是海灣戰爭對已經放緩的海外經濟的影響。IBM的61%收入來自海外，這無疑是預計盈利短缺的一個主要因素。“我們沒有像應該的那樣評估經濟前景的變化，”貝爾斯登公司的分析師克利福德·弗裏德曼説。A.G.愛德華茲公司大衞·P·索特比爾補充道：“我們很多人對美元的強勢，以及這將如何影響海外收益，感到麻木。”

在估算收入時的小錯誤可能會在底線上膨脹。預測科技公司的利潤是棘手的，因為它們的毛利率高且固定成本高。索特比爾説：“如果你的收入低估了1%，支出也低估了1%，那麼你的預測可能會偏離三分之一。”

分析師們——以及一些機構資金經理——表示，IBM本可以更早發聲，向他們提供更多關於全球銷售疲軟的信息。雖然分析師必須自己進行調查，但最重要的見解往往來自公司本身，以“指導”的形式。IBM如此龐大、多樣且分散，除了高層管理人員，沒人能真正知道發生了什麼。“這一季度沒有盈利指導，”布朗兄弟哈里曼公司的威廉·J·米爾頓説。在缺乏幫助的情況下，他表示，“大多數分析師的估計都接近共識。”如果他們錯了，大家都錯了——這正是發生的情況。

蟑螂理論。即使是看跌IBM的觀察者，如布朗兄弟的米爾頓，也感到意外。在3月12日給客户的備忘錄中，米爾頓警告稱“在外國市場上持續出現的不利發展”，並提高了負收益驚喜的強烈可能性。儘管如此，米爾頓仍預測第一季度每股收益為1.65美元——他表示這是華爾街最低的估計。

大藍公司負收益驚喜的諷刺之處在於，在第四季度，該公司有一個適度的正收益驚喜，利潤比預期高出8%。這使分析師得出結論，IBM在過去六年中努力瘦身並變得更具競爭力，終於開始顯現出努力轉型的成果。而許多人對此觀點的強化是正收益驚喜在幾個季度內重複出現的趨勢。這被稱為“蟑螂理論”。專業人士表示，一個公司的收益驚喜——無論是正的還是負的——就像蟑螂：你不會只看到一隻。

因此，毫不奇怪的是，到一月份，分析師對第一季度的共識預測仍然堅定在1.99美元，略高於1990年的數字。但在二月份，共識開始逐漸下調，一次幾分錢。最初，分析師因美元的飆升而下調估計，這將降低外國收益的價值。此外，分析師開始感受到國外經濟放緩，並推測這將降低利潤。在3月4日，普天壽證券公司的裏克·J·馬丁將其1991年的預測下調了10%，但保持了1.80美元的第一季度估計不變。他還將對IBM的“買入”推薦改為“持有”。（在3月19日，他的建議改為“賣出”。）而在3月11日，美林證券的丹·曼德雷什，華爾街上最受關注的IBM分析師之一，將他的預測從每股1.81美元下調至1.75美元。儘管他將評級下調了一檔，但直到3月19日他才將評級降至“中性”。

此外，在下調第一季度展望的同時，大多數分析師對1991年下半年的前景仍持樂觀態度，預計新型高利潤主機的出貨量將開始增加。實際上，在3月8日，貝爾斯登的弗裏德曼提到他與IBM高層管理人員的會議時表示，儘管陰沉的經濟形勢籠罩着短期前景，但公司的長期計劃，即更好的成本控制和更快的產品部署，正在按計劃進行。他將該股票評為“良好的長期投資”——並且仍然如此。

誰知道呢？如果IBM讓分析師看起來很愚蠢，他們的客户似乎並不責怪他們。NWQ投資管理公司的總裁大衞·A·波拉克將責任歸咎於IBM：“當第四季度的結果公佈時，IBM告訴分析師和機構投資者，進入新年時情況看起來相當不錯。”管理27億美元的威靈頓基金的文森特·巴賈基安認為，IBM管理層可能和其他人一樣感到驚訝。“我相信他們正在努力弄清楚業務為何突然停滯不前，”他説。一位IBM發言人表示，第一季度計算機訂單的大部分實際上要到3月才會到來，而高層管理人員在公告前幾天才知道下滑的幅度。

關於第一季度收益的爭議引發了一個長期存在的問題，即分析師收益預測的價值，尤其是對於像IBM這樣的大公司。“公司外部沒有人真正掌握這些數字，”新阿姆斯特丹合夥公司的託尼·埃斯特普説，該公司是一家跟蹤收益預測的資金管理公司，“因此分析師最終只能從過去的結果中推斷。”而那些可能以挑釁觀點脱穎而出的分析師則受到抑制。“如果我對IBM發佈了每股90美分的第一季度預測，我會被嘲笑出城，”Soundview金融集團的史蒂夫·科恩説。他的預測是1.80美元。

儘管如此，那些對盈利預估信心不足的人仍然希望分析師對公司的評估。“我們對他們對行業和公司的看法感興趣，”布蘭迪温資產管理公司的首席投資官W. Anthony Hitschler説。Hitschler對IBM的長期前景持樂觀態度。當股價下跌時，他購買了更多的股票。事實上，儘管分析師們遭受了挫折，許多人仍在告訴他們的客户也這樣做。