KKR從一些支持者那裏聽到了一個新詞：“不” - 彭博社
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對於編輯作家和其他批評者來説，1988年對RJR Nabisco Inc.的收購是一場史詩般的貪婪盛宴，是1980年代華爾街一切問題的典範。這也是RJR的收購方Kohlberg Kravis Roberts & Co.的一次公關挫折，自那時起它一直在應對反彈。但直到現在，KKR才面臨那些最重要的評判者的審判：它的財務支持者。
在接下來的幾周裏，KKR的有限合夥人將決定是否向該公司的資金池投入更多資金，自RJR交易以來，該資金池尚未得到補充。隨着KKR的籌款活動進入第六個月，它似乎確保至少能籌集到其尋求的20億美元最大目標的一半。但該公司遇到了一些最重要和長期投資者的抵制。
對KKR來説， stakes是根本性的：其籌款能力是其作為華爾街首屈一指的槓桿收購推廣者的基礎。該公司最新籌款活動的結果——自1987年以來的首次——將在很大程度上決定它在1990年代早期重新制定的交易遊戲中能夠集結多少實力。
在許多方面，KKR已經改變了其風格和策略，以適應新的金融清醒時代。高級合夥人亨利·R·克拉維斯和喬治·羅伯茨承認，1980年代中期的巨大、高槓杆、破產收購已成為過去。收購之王甚至坦誠承認，槓桿收購的盈利能力將會下降。但KKR似乎決心保留其顯著盈利能力的關鍵：其豐厚的收費系統。
小信心。“我們認為KKR仍然是一個頂級的收購集團，但其融資條款已經過時，並且對其有限合夥人來説存在問題，”哈佛管理公司合夥人斯科特·斯佩林（Scott Sperling）説，該公司管理着大學的大型捐贈基金，自1982年以來一直是KKR的投資者。斯佩林表示，如果沒有KKR的費用讓步，哈佛大學不太可能重新投資。威斯康星投資委員會也是如此，多年來已向KKR承諾了2.25億美元。“KKR表現得很好，但這並不意味着它可以永遠以相同的方式繼續下去，”威斯康星州的私募投資主任羅伯特·佐貝爾（Robert Zobel）説。
最強大的異議者是紐約州和地方退休系統，該系統擁有4500億美元的資產，是美國第二大養老金基金。“坦率地説，其他地方有更好的條款，”紐約基金的一位發言人説，該基金目前與KKR投資了約3.25億美元。KKR與紐約官員之間的談判仍在繼續。
費用並不是唯一的問題——尤其是對於KKR的公共養老金基金投資者，他們在1987年籌集的56億美元中貢獻了超過一半。雖然公共基金仍然令人鼓舞地充裕，但作為政府的產物，他們對公眾對槓桿收購（LBO）的反彈特別敏感。在幾個關鍵州，大型公共員工基金面臨着對LBO投資的投資組合限制，並且不願尋求批准來延長這些限制。此外，公共官員也很難為KKR在RJR和其他1980年代最大交易中採用的高度激進的策略辯護。
最緊迫的關注是KKR正在進行的“初步”投資，因為槓桿收購機會已經減少。幾年前，KKR開始在被廣泛視為收購目標的大型上市公司的股票中購買大量股份。雖然KKR將這一新舉措淡化為“臨時投資計劃”，但涉及的金額令人震驚。到1989年底（KKR提供的最新結果），該公司至少進行了十幾項此類投資，總額達到17億美元。其當前最大持股是對第一州際銀行的9.9%股份。
在對第一州際的投資中，KKR迄今為止沒有做出任何讓人懷疑其作為被動長期投資者的明確意圖的舉動。但一些投資者仍然擔心KKR的初步投資會被視為迫使公司進行交易的手段。他們也擔心，初步投資會稀釋槓桿收購的利潤——這並非沒有理由。到1989年底，KKR報告的年化回報率為19.5%，遠低於其槓桿收購的平均水平。
一個粉絲。KKR內部圈子的異議雖然堅持但低調，遠未達到組織叛亂的程度。雖然迄今為止只有少數投資者公開承諾支持KKR，但在機構投資圈中，漫長的決策過程是標準程序。此外，即使是一些希望降低費用的基金經理也對KKR的過去表現表示讚賞。“他們為我們做得非常出色，”明尼蘇達州投資委員會執行董事霍華德·J·比克爾説，該委員會傾向於進行更多投資。
最近股市的上漲增強了KKR的立場，顯著提升了其許多現有持股的市場價值，包括最大的RJR Nabisco。自從重組後的RJR兩個月前在紐約證券交易所開始交易以來，其股價已翻了一番多。KKR計劃將Duracell International Inc.上市也讓投資者感到興奮。
KKR拒絕了《商業週刊》的採訪請求，理由是由於籌集資金時的監管限制，無法公開評論。在拒絕降低費用的同時，KKR實際上是在冒險，認為其舊有的推廣魔力依然存在。哈佛大學的斯佩林説：“我已經告訴KKR的人我們確切的想法，他們的回應相當合邏輯：他們説他們正在測試市場。”
KKR在1970年代末通過持續的推銷建立了其費用結構。在與股權投資者的長期安排下，KKR對管理投資資金收取1.5%的年費，更重要的是，保留20%的任何資本收益。此外，該公司還向其收購的公司收取投資銀行費用。
儘管KKR的收費最初與其最接近的競爭對手相當，但隨着公司確立了其在槓桿收購（LBO）領域的卓越地位，其收費超出了常規。即使在其交易的美元價值飆升時，其投資銀行費用通常也超過標準的1%：在其四筆最大的收購中，KKR獲得了總計2.4億美元的前期費用。同時，KKR通過設立剝離費用和董事費用大幅增加了收入。
隨着KKR的收入激增，一些投資者要求分享其費用紅利，但該公司拒絕了這一請求，這讓人感到不滿。與此同時，一些投資者抱怨KKR的收費過高，可能會誘使公司做出不明智的交易，僅僅是為了產生費用。
目前一個更棘手的話題是KKR計算其20%利潤分成的方法。總體而言，KKR實際上獲得的利潤遠超過20%，因為它不需要將一筆交易的損失與另一筆交易的收益進行抵消。考慮一個假設的案例，其中一筆KKR收購產生了2億美元的利潤，而另一筆則損失了3億美元。儘管外部投資者損失了1億美元，但KKR憑藉其在第一筆交易中的20%分成獲得了4000萬美元。一些有限合夥人要求KKR也要分享損失和利潤。
在KKR上一次籌集資金的1987年，損失分擔並不是一個大問題。然而，近年來，KKR失去了其無敵的光環。它為希爾斯堡控股公司尋求第11章保護，並被迫對SCI電視公司和西曼傢俱公司進行代價高昂的緊急重組。
儘管面臨這些挫折，KKR並沒有迫切需要額外融資。其未動用的股權融資承諾總額為16億美元，這在如今萎縮的槓桿收購市場中應該能發揮很大作用。實際上，自1989年中期以來，KKR沒有進行過收購，當時它投資了3.25億美元組建K-III控股公司，這是一家新的出版公司。那筆相對較小的交易現在看起來像是一個預兆。“我們預計未來會看到更少的大型交易，”KKR在去年春季向投資者的報告中承認。
有優勢嗎？那麼，KKR為什麼現在要積極出擊呢？一個原因是它與Fleet/Norstar金融集團共同競標失敗的英格蘭銀行，該銀行的監管機構正在以至少7.5億美元的資本注入進行拍賣。額外的財務穩固性可能有助於KKR在其他競標者中獲得優勢。
或許，更相關的是KKR與Forstmann Little & Co.之間的競爭關係，後者是華爾街第二大LBO贊助商，也是KKR最激烈的批評者。KKR計劃籌集“補充”資金的公告不久後，Forstmann便啓動了自己的籌款努力，並於1月完成。Forstmann新增了14億美元，其中約2億美元來自紐約州基金。根據幾位投資者的説法，Forstmann Little能夠在沒有任何費用變動的情況下籌集資金。Forstmann Little現在擁有28億美元的資金儲備，比KKR手頭的資金多出12億美元。
無論KKR在當今動盪市場中籌集資金的動機是什麼，該公司都將其聲望置於風險之中。在過去十多年裏，KKR在LBO籌款方面沒有對手。從1978年到1986年，它在五個主要面向機構的基金中籌集了32億美元。在1987年LBO熱潮的高峯期，KKR更是超越自我，籌集了56億美元的資金。
KKR在11月啓動了最新的融資活動，宣佈獲得其最忠實投資者——俄勒岡州公共僱員退休系統的3.5億美元承諾。另一位KKR的堅定支持者，華盛頓州基金，迅速跟進，暫時承諾了3.5億美元。然而，在這個快速的開局之後，KKR陷入了困境。迄今為止，蒙大拿州是唯一一個公開披露決定與KKR重新投資的公共養老金基金。蒙大拿州承諾了2500萬美元，匹配其1987年的投資。
“緊張。”儘管最終批准在華盛頓可能性很大，但即使在這個KKR的強大據點，分歧的跡象也顯而易見。州財政部長丹·格里姆已要求在4月11日的州投資委員會會議之前審查KKR的費用。更重要的是，首次有委員會成員反對KKR。華盛頓州員工聯合會的執行董事加里·摩爾認為，高槓杆投資的前景越來越不明朗，而該州已經有太多的資產——約9%——投資於KKR。“我們已經走得夠遠了，”摩爾説。“作為受託人，我感到緊張。”
即使是一些宣稱忠誠於KKR的基金經理也對克拉維斯和羅伯茨在西北地區沒有遇到更多阻力感到失望，因為養老金官員已經默許了KKR的費用要求。一位小州的養老金高管説：“我問KKR是否與大投資者討論過條款。他們説在某種程度上討論過，但條款就是這樣：要麼接受，要麼放棄。我本以為大投資者會試圖利用他們的槓桿來改變費用。我們太小，無法自己做到這一點。”
其他州在LBO投資方面接近自我設定的投資組合限制。去年底，愛荷華州公共僱員退休系統的董事會決定暫時不再向LBO投資更多資金。伊利諾伊州向KKR的最後一隻基金投入了1億美元，正迅速接近其“另類”投資的5%限制。伊利諾伊州投資委員會主任格雷戈裏·C·納格爾説：“如果我們做任何事情，那將是與KKR，但現在我們對進一步的LBO投資尚未決定。”
在其他關鍵州，KKR的前景因政治職位變動而變得模糊。馬薩諸塞州養老金儲備投資管理委員會的主任最近被罷免，尚未被替換，導致MPRIM出現相當大的混亂。在密歇根州，一位新當選的州長替換了州財政部長羅伯特·鮑曼，後者是KKR在1980年代最直言不諱的支持者之一。密歇根州向KKR的最後一隻基金貢獻了4.13億美元。鮑曼的繼任者道格拉斯·羅伯茨禁止他的員工對養老金基金投資發表評論。
KKR最強的銷售宣傳是其投資記錄。雖然許多投資者報告的年均回報率在30%到40%之間，但考慮到其交易的複雜性和公開披露的稀少，準確評估KKR的整體表現是困難的。在這方面，KKR並不特殊。1989年，MPRIM委託的一項研究指出：“懷疑者並沒有被説服，認為槓桿收購（LBO）能為股權投資者帶來如此高的整體回報。”
“他們正確地指出，關於LBO投資回報的數據極其稀少，以及現有數據的質量和可靠性值得懷疑。”
在其最後一次募資活動中，KKR發佈了一份招股説明書，預計1982年至1987年中期的收購將為投資者帶來驚人的49%的年回報。然而，實際回報低於預期。在1990年5月分發的一份未經審計的聲明中，KKR列出了這些更新的投資者年回報數據：1982年基金41.8%，1984年基金28%，1986年基金29.6%。它沒有嘗試計算其龐大的1987年基金的回報。KKR拒絕向本雜誌提供更近期的數據。
為時尚早。評估KKR最後一隻基金的表現尤其棘手。其最大的持股無疑是RJR Nabisco，該公司幾乎從交易完成的那一刻起就開始進行資本重組。通過去槓桿化，RJR鞏固了其財務狀況，並改善了其運營前景。然而，現在仍然為時尚早，無法將這筆交易視為KKR投資者的成功。在重組RJR時，KKR又注入了17億美元的股權，幾乎是收購原始成本的兩倍。
如果KKR失去公共養老金基金的支持者，他們將不容易被替代。很少有州正在新近多元化進入LBO投資，甚至考慮這樣的舉動。一個已經這樣做的州是科羅拉多州，最近選擇了Forstmann Little。
最大的養老金基金——加利福尼亞州僱員退休系統——最近進行了長時間的LBO研究，然後決定不進行投資。“我不確定LBO這個術語在九十年代是否會像八十年代那樣有效，”CALPERS的助理執行官巴茲爾·J·施萬説。“企業重組將以更少的L和更少的B.O.的形式出現。”它們也可能以更少的KKR發生。
各州養老金計劃如何回應KKR的資金募集
伊利諾伊州
對KKR感到滿意，但接近LBO投資的組合限制
愛荷華州
已達到LBO投資的限制，將放棄KKR的交易
馬薩諸塞州
支持KKR的州投資主任已離職。對KKR的重大新承諾少於平局的賭注
密歇根州
州財政部長，KKR的主要支持者，已被替換。新財政部長
拒絕評論
明尼蘇達州
傾向於支持KKR，但承諾不太可能等於1987年投資的1.4億美元
蒙大拿州
已投資2500萬美元
紐約州
KKR最大的投資者之一，但抵制KKR對高費用的要求，這是幾個州的爭議話題。最近向KKR的競爭對手Forstmann Little做出了2億美元的承諾，引起了KKR的注意
俄勒岡州
決定再投資3.5億美元促使反收購立法和
美國勞工聯合會-產業工會的嚴厲回應
猶他州
尚未決定，但認為KKR的高費用不是問題
華盛頓州
投資委員會將在4月11日投票決定是否批准其暫定
3.5億美元的承諾。州員工工會首次
反對KKR
威斯康星州
已與KKR投資2.25億美元，但在沒有費用讓步的情況下不會再投資
讓步