快速破產：速度並不是一切 - 彭博社

破產？南方公司寧願與魔鬼共舞，也不願屈服於第11章的麻煩和屈辱。然而，7-Eleven便利店連鎖在1987年為了阻止敵意收購而揹負的49億美元的債務正在付出其自身的可怕代價。鉅額的利息支付迅速耗盡了資金，損失也在不斷增加。

然後，總部位於達拉斯的南方公司找到了快速擺脱困境的方法：預包裝破產，這是一種新穎的方式，幫助面臨潛在財務困境的公司避免許多與傳統破產相關的問題。預包裝破產在1980年代過度槓桿化的受害者中變得非常流行。

“根本不好笑。”傳統的破產案件通常持續數年，耗費大量的法律費用和管理精力，因為債權人與管理層及彼此之間爭鬥，以制定重組計劃。使用預包裝破產的公司可以在幾個月內走出破產——南方公司在3月5日退出第11章，僅用了四個月。要進行預包裝，公司必須制定計劃並獲得至少51%的債權人（持有至少三分之二的債務）的批准，然後才能申請破產。該計劃還需要破產法官的批准。

被忽視的是，預包裝並不是每個困擾公司的靈丹妙藥。它們需要巧妙的規劃和足夠的順從債權人的幸運組合。此外，該過程還可能急於讓公司走出法庭，帶着一個半成品的重組計劃，從而使其面臨再次失敗的風險。

此外，預包裝對少數債權人並不總是友好。由於它們縮短了過程，預包裝允許多數債權人比傳統破產更容易地將計劃強加給持不同意見的債權人。這可能是Bally Manufacturing Corp.的Grand-Nevada賭場單位少數債權人的命運，該單位於4月2日宣佈其意圖申請預包裝。由於僅佔債務的四分之一，少數債權人將看到其12%和13%債券的利率和麪值被削減。支持該計劃的是持有三分之二債務的高等級第一抵押11.5%債券的所有者。他們保持其債券的完整性，並獲得對Bally在內華達州的兩家賭場的控制權。代表少數債權人的律師Mark F. C. Berner在安德森·基爾·奧利克和奧辛斯基律師事務所表示：“Bally給我們一個既成事實。”Bally尚未提交其計劃。

儘管如此，預包裝的想法吸引了許多粉絲。投資公司Whitman, Heffernan & Rhein的董事總經理馬丁·J·惠特曼説：“預包裝可以比其他重組方法更具優勢，這一點甚至不需要解釋。”

預包裝至少自1978年聯邦破產法的改革以來就已經存在。然而，直到1986年，主要公司水晶石油公司才使用了這種方法。去年，這個想法開始流行。最近提交了半打預包裝（見表）。原因是：1980年代的槓桿狂潮創造了更多的債務供爭奪，以及更多的債權人進行爭奪，產生了加快系統運轉的需求。去年秋天的税法變化，可能會通過懲罰第11章以外的重組來增加破產申請，使這種需求更加迫切。而且，法官們歡迎預包裝，因為他們希望清理擁堵的案件。

迄今為止最大的預包裝案例南方公司，似乎肯定會推動這一趨勢。該交易還為未來的預包裝者提供了有用的經驗教訓。南方公司在其他所有方法失敗後選擇了這一策略。在1990年的大部分時間裏，它試圖通過要求債權人將其債務交換為支付更低利率的債券，並附帶一些股票作為甜頭，來避免第11章破產。持有一張年利率為18%的南方公司1000美元債券的投資者將獲得一張價值257美元、年利率為4%的新債券——在華爾街術語中稱為“削髮”——以及11股股票。最初，公司的債權人中有太多人拒絕。南方公司不得不改善交易條件，以贏得所需的多數支持。

缺乏足夠的債權人支持使得幾次預包裝努力註定失敗。看看Interco Inc.，這家位於聖路易斯的鞋類和傢俱製造商，它被1988年用來逃避掠奪者的28億美元資本重組所困。儘管現金危機迫在眉睫，Interco的債券持有人拒絕了他們認為對銀行貸款人過於慷慨的預包裝方案。更糟的是，隨着其Converse Inc.運動鞋持續失去市場份額，Interco的收益不可避免地暴跌。Interco拒絕評論，並於1月25日申請了傳統的第11章破產保護。

前景改善。另一方面，Southland的優勢在於其基本業務仍然健康，債權人對其未來持樂觀態度。一個額外的好處是一些日本投資者，伊藤洋華堂公司及其附屬公司Seven-Eleven Japan Co.，提出以4.3億美元收購Southland 70%的股權。

即便如此，談判預包裝是一項微妙的提議，容易在金錢爭奪中被 derail。反對交易初始條款的南方債券持有人團體讓破產法官哈羅德·C·阿布拉姆森取消了首次批准預包裝的債權人投票。“並不是每個人都對為債券持有人所做的工作感到滿意，”持不同政見者、大洛杉磯Barre & Co.投資公司的總裁大衞·格拉特斯坦説。

法律延誤讓日本投資者感到不安，他們設定了3月15日的截止日期來完成這一過程。“我們不想讓這個拖延下去，失去日本人，”Southland的投資銀行家肯尼斯·D·莫伊利斯説，他是Donaldson Lufkin & Jenrette證券公司的董事總經理。公司最終通過給予債權人額外2.5%的公司權益認股權證贏得了持不同政見者的支持。

儘管南方的當前前景似乎光明，但對於一些在未準備好的情況下離開破產保護的預包裝公司來説情況並非如此。其中之一是JPS紡織集團公司。由於1988年槓桿收購帶來的4.6億美元債務負擔和不穩定的商業前景，JPS仍然能夠在3月21日贏得法官的預包裝批准。但在第11章之外的生活仍將不確定。“JPS紡織的計劃只是一個權宜之計，”困境證券投資者、富達資本與收益基金的共同經理丹尼爾·G·哈梅茨警告説。

為了保留對公司的控股權，奧德賽合夥人和其他槓桿收購合夥人通過投資一些新資本來安撫債權人。但他們對債務的削減僅限於輕微的調整——沒有減少本金，僅減少了JPS的利息負擔26%。根據公司財務記錄，屆時可用現金幾乎只能覆蓋利息。考慮到紡織行業當前的困境，一些分析師認為公司的現金預測過於樂觀。一位JPS發言人指出，預包裝得到了幾乎所有債權人的支持，但她拒絕談論公司的商業前景。

儘管大多數預包裝對公司和債權人來説都是有益的交易，但主要受益者往往是所謂的禿鷲投資者。這些狡猾的傢伙以巨大的折扣購買他們認為即將進入第11章的公司的債務。他們押注能夠以更高的法院規定價格或獲得股權來投標債券。預包裝加速了這個快樂的日子。金融家卡爾·C·艾坎去年秋天將他對南方垃圾債務的禿鷲購買轉化為公司5%的股份。“我們得到了不錯的回報，我們很高興，”他説。

剝頭皮。快速的回報並沒有使那些在面值或接近面值時投資的長期債券持有者對禿鷲們心存好感，他們遭受了嚴重的損失。在南方被剝頭皮的其中一個是加利福尼亞公共僱員退休系統。多年前，它以接近3000萬美元的面值購買了15 3/4%的票據。這個養老金基金不得不將其舊票據交換為價值僅為三分之一的新票據，並支付5%的利息。“我對此並不滿意，但這種情況有時確實會發生，”加州公共僱員退休系統的垃圾債券投資組合經理沃爾頓·威廉姆斯説，他支持預包裝的想法，認為這是一個糟糕交易中的最佳選擇。他仍然比在傳統破產情況下更早拿回了自己的錢。

預包裝並不是魔法藥水。你能説的最好的就是，對於一些因第11章痛苦而痛苦不堪的人來説，這種新治療至少可以讓痛苦更快、更便宜地結束。