這次衰退不同嗎？嗯，是的，也不是 - 彭博社

James Cooper

1991-06-10

在商業週期的分析中，相似性有時與差異一樣重要。關於1990-91年衰退的非典型特徵的所有討論掩蓋了一個關鍵點。儘管經濟在債務、銀行和房地產方面存在獨特的結構性問題，但經濟下滑的過程卻相當經典。這意味着衰退的影響——儘管看似減輕——在接下來的幾個月裏不太可能完全消失。

傳統上，消費者的緊縮啓動了商業週期的下行。庫存積壓，企業通過削減產出和裁員來清理過剩，企業大幅削減資本預算。所有這些都導致了進一步的疲軟。按照這個劇本，消費者首先遭受了重大打擊，這在很大程度上是由於美聯儲的緊縮貨幣政策。石油衝擊更是雪上加霜。

人們希望相似之處到此為止。經濟學家認為，這個週期會有所不同，因為更好的庫存管理、為了在全球市場競爭而需要保持對新設備的投資，以及強勁的出口。所有這些本應限制損害。

他們最好再考慮一下。儘管消費者支出的最大下降已經過去，但經濟並沒有逃脱經典的次級效應。在第一季度，庫存清理的規模已經超過了許多過去的衰退。這一過程比往常更快，因為企業對需求下降的反應更迅速。而且，更多的削減似乎是必然的，特別是因為消費者支出和整體需求的基本面沒有顯示出增強的跡象。

確實，耐用品製造商的最新數據顯示資本支出出現新弱點。儘管出口取得了驚人的進展，但由於全球經濟疲軟和美元價值上升，外國需求也面臨風險。

商務部對第一季度企業利潤的悲觀報告也對前景產生了重大影響。第一季度企業税前利潤從第四季度的3041億美元降至2827億美元。排除庫存價值和折舊津貼的營業利潤也有所下降，並且在連續第九個季度中仍低於一年前的水平。

利潤數字伴隨着華盛頓對國民生產總值的第一季度修訂，顯示實際國民生產總值年率下降2.6%——與最初報告的2.8%的下降變化不大。

衰退的影響繼續壓縮利潤率，利潤率衡量公司每美元產出產生收益的效率（左側圖表）。利潤率的持續侵蝕給企業施加了更大的壓力，迫使它們削減成本。犧牲將是進一步的失業和放棄的資本支出。

可以肯定的是，企業必須看到消費者支出改善，才能增加工資或推進任何新的庫存或資本項目投資。至少目前，消費者似乎對經濟的未來相當謹慎。因此，儘管消費者支出損失的最糟糕情況似乎已經成為歷史，但這種悲觀情緒意味着購買將保持低迷。

消費者信心指數在5月份降至74.2，低於4月份的79.4，根據會議委員會（右側圖表）。在3月和4月，戰後樂觀情緒推動了該指數，特別是消費者對未來的感覺。

但在5月份，現實再次開始顯現。特別是，消費者對未來六個月經濟前景的看法更加悲觀。消費者預期指數從4月份的99.7降至93.5。現在更多的消費者預計未來幾個月的工作機會會減少，薪水會更低。

消費者對當前狀況的看法也依然低迷。根據會議委員會的調查，38.6%的受訪者認為工作難以獲得，而在經濟衰退開始的7月份，僅有22.1%的人有這種感覺。而在5月份，37.9%的人形容整體商業狀況為糟糕，幾乎是7月份使用該形容詞的20.7%的兩倍。

考慮到申請州失業救濟金的高水平，對就業前景的擔憂似乎是合理的。自3月份以來，新申請人數有所下降，當時常規超過50萬。但截至5月11日的一週，其年化申請人數為454,000。這一數字足夠高，表明將於6月7日發佈的5月份就業報告將顯示失業率從4月份的6.6%上升。

購物者的陰鬱情緒意味着重大購買被推遲。5月份的房屋、汽車和家電購買計劃均低於前面三個月的任何一個月。

5月份推遲購房計劃可能是近期長期利率上升嚇退一些消費者的跡象，正當住房市場開始顯現復甦跡象。在4月份，現有房屋銷售上升了3.4%，達到年化333萬套——這是連續第三次增長。

此外，全國房地產經紀人協會報告稱，房價已經開始回穩——這是需求回升的另一個跡象。四月份，現有房屋的平均價格為128,400美元，比12個月前上漲了8.9%。到1990年底，房價已低於一年前的水平。儘管如此，房屋建設的全面復甦將依賴於銷售的持續增長，以清理大量未售出的房屋庫存。

按照傳統的商業週期模式，消費者主導的整體經濟衰退在資本支出下降之前就已經出現。到目前為止，新工廠和設備投資的疲軟與過去的衰退相比相對温和，但這種情況可能正在改變。

關於企業利潤的持續令人失望的報告、仍然高昂的借貸成本、現有產能利用率的持續下降，以及對復甦時機的不確定性，似乎都在導致許多企業重新考慮他們的支出計劃。

儘管四月份耐用品製造商的整體訂單增加了2.9%，這是四個月來的首次增長，但私人部門的資本貨物訂單（不包括軍用）卻暴跌了10.3%。雖然本月的下降反映了波動較大的航空業的大幅下滑，但資本貨物訂單在過去六個月中有五個月出現下降。平滑掉每月的波動，三個月的平均水平正向南走（圖表）。

根據製造技術協會的數據顯示，四月份的機牀製造商報告顯示，作為其他資本貨物的生產工具，因此是設備支出的領先指標，訂單從三月份的水平下降了5.3%，降至1.947億美元。四月份的訂單達到了14個月來的最低點，比去年的水平低了33%。

直到第一季度，資本支出的疲軟主要集中在商業結構上，過去的過度建設將在一段時間內繼續造成影響。但在第一季度，設備支出也大幅下降，並且預計在第二季度將再次下降。四月份的非國防資本貨物出貨量略有上升，但仍低於第一季度的平均水平。

與大多數過去的商業週期下行期一樣，疲弱的需求——尤其是在消費者中——是經濟的禍根。結構性問題很重要，但它們更可能對復甦的強度產生影響，而不是對衰退的深度和持續時間產生影響。

當需求增強時，主要是響應美聯儲的貨幣政策寬鬆，經濟將會回升。現在，判斷復甦何時開始可能更多地取決於這次衰退與過去下行期的相似程度，而不是與其不同程度。