做空的長短期 - 彭博社
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大衞·羅克爾感到惱火。他在電話交談的開始和接近結束時説：“太多人在做這件事。太多人在談論這件事。”對方希望，嗯，談論這件事。
話題是賣空，這是1990年在股市中賺錢的唯一可靠方法——到目前為止，在1991年卻是虧錢的。羅克爾是一名賣空者，併為此感到自豪。但讓羅克爾和其他賣空者感到沮喪的是，賣空正在向大眾傳播，這既新鮮又不受歡迎。
揭開面紗。通過出售借來的股票來押注股價下跌的技術，目的是在價格更低時再買回，是“聰明資金”的傳統領域。專業賣空者是華爾街的槍手，常駐於經紀交易台和一些不願曝光的對沖基金，這些基金既做多又做空，比如羅克爾的基金，或者專門做賣空的，比如加利福尼亞州帕洛阿爾託的費什巴赫兄弟和紐約的吉姆·查諾斯。賣空者長期以來一直被籠罩在秘密之中。但證券交易委員會正在考慮一項提案，要求投資者在賣空某公司5%或更多的股票時進行披露，以揭開他們的面紗。
賣空興趣統計數據是賣空的唯一可靠晴雨表，顯示這種看跌投資專業已經達到了創紀錄的水平。據信，有300億美元的股票被賣空，而“多頭”股票頭寸則達到3萬億美元。
這並不令人驚訝。畢竟，長期主導投資世界的心態是“如果去年有效，今年就試試。”而1990年對賣空者來説是個好年頭。所有曾經是賣空者最愛——包括銀行和高科技公司在內的股票——都紛紛下跌。
但是慶祝活動在一月份變成了恐怖，當時市場開始了現在停滯不前的反彈。根據追蹤做空者的佛羅里達州棕櫚灘的資金管理顧問哈里·斯特朗克（Harry Strunk）彙編的數據，到第一季度末，做空者的1990年收益已經消失，一些做空對沖基金的收益下降了多達60%。
1991年的反彈突顯了僅基於做空的投資哲學的風險。但從長遠來看，經過仔細調節的做空可以帶來豐厚的回報。首先，做空的機制相對簡單。你只需要一個保證金賬户和合理數量的現金或證券存入其中。最重要的是，你必須有一些糟糕的股票——這種商品在最好的時候也很少短缺。“找到優秀的多頭股票很困難，但找到優秀的空頭股票很容易，”紐約做空者邁克爾·哈金斯（Michael Harkins）説。他輕鬆地補充道：“你只需獲取一份經紀公司最喜歡的‘買入’推薦列表。”
事情並沒有那麼簡單——但哈金斯説得有道理。經紀分析師是關於股票信息的主要來源，幾乎從不根據股票的做空適宜性來推薦它們。獨立服務機構，如價值線（Value Line）、標準普爾（Standard & Poor’s）和阿戈斯研究（Argus Research），則更加懷疑。但他們也將報告的重點放在多頭上。“通常，如果你喜歡一隻股票，你可以買入；如果你不喜歡，就不買。”貝爾維尤（華盛頓州）的一位資金經理凱莉·普賴斯（Kelley Price）觀察到，她經營着一個與做空者合作的合夥企業。“如果你不買一隻股票，做空它的負代理並不常被執行。因此，每隻股票都有一個‘樂觀溢價’。”
對沖。除了內置的市場低效性外，還有其他優點吸引着即使是小投資者。最主要的優點是槓桿。通過賣空，你可以在不花一分錢的情況下將你的股市敞口擴大三倍。假設你擁有10,000美元的現金或證券。可以是股票或債券，IBM或土司卷工業——這無關緊要。你可以賣空多達20,000美元的股票，因為證券法允許你以每1美元的抵押品賣空2美元的股票。
如果你有同樣大的多頭和空頭頭寸，你就是對沖的。這意味着如果你的多頭和空頭頭寸以完全相同的速度上漲——或下跌——那就是平衡。但是如果市場下跌，而空頭下跌的幅度超過多頭，你的損失將保持在最低限度。如果你的空頭股票比你的多頭股票更強，那就是另一回事。（如果你的空頭價格上漲，你必須增加抵押品；如果它們下跌，你可以提取。）此外，你還需要支付在此期間可能產生的借入股票的股息。
對大多數投資者來説，這種交易就像月球的遠端一樣不友好。“大多數投資者不相信這很簡單，但我一直在這樣做，”來自俄勒岡州梅德福的醫生羅傑·哈欽斯説，他自1989年秋季以來一直在盈利地賣空股票。“以前，如果市場下跌20點，那會毀了我的一天。今天，市場下跌20點，我卻賺了錢。”
專業的賣空者還有另一個優勢，少數業餘賣空者甚至不知道它的存在——能夠讓賣空的收益為他們工作。通過這樣做，他們即使選擇的股票表現不佳，也能獲利。
這是它的運作方式：當小投資者做空股票時，所得款項會存放在一個通常不產生利息的經紀賬户中。但專業的做空者會獲得經紀公司因持有做空銷售所得款項而賺取的利息“回扣”。對於專業人士來説，“做空信用回扣”大約為6%（即便如此，經紀人仍然可以賺取幾個百分點）。由於你可以賣出兩倍於你所擁有的抵押品的股票，流向做空者的年回扣利息可以高達12%。如果抵押品產生利息——例如，國債票據賺取5%——那將進一步提高你所賺取的利息。
一些投資者能夠在賬户中僅有25萬美元的情況下獲得回扣。大多數經紀公司會説不，除非出現你可能將賬户轉移到其他地方的可能性。有時可能需要打電話給分行經理，但這是值得的。
短缺供應。業餘做空者面臨的另一個棘手問題是，做空特定股票並不總是可能的。要做空一隻股票，它必須在經紀公司的庫存中——或者可以從另一家公司借入，這通常對小投資者來説是不可用的選項。因此，如果你所交易的公司，或者持有其股票的清算公司，並不是特別大，你可能會運氣不佳。如果你想做空某些交易稀少的股票，例如某些場外交易股票、封閉式共同基金和美國存託憑證，情況也是如此，這些都是外國股票的交易工具。
哈欽斯遇到了一些借股問題，但不足以妨礙他的風格。通過關注財經新聞和訂閲Trendvest投資信函，他做出了一些令人滿意的選擇。一個早期的選擇對做空者來説效果不錯，儘管對股東來説並不理想，那就是孤星工業，該國領先的水泥製造商。當哈欽斯在1989年秋季做空孤星時，它的交易價格大約為每股16美元。在Trendvest的負面評級的支持下，他做空了該股票，並看到它因收購傳聞而上漲至17美元。到12月中旬，該公司進入了第11章破產保護。哈欽斯輕鬆地以2.25美元平倉了他的空頭頭寸。
像孤星這樣的公司是做空的母乳。通常，它們是管理動盪嚴重、分析師覆蓋鬆懈直到為時已晚、並且在經濟衰退中受到不利影響的弱公司。當市場強勁時，這類股票表現滯後。而當市場疲軟時，孤星們則化為塵埃。
糟糕的股票。傳統上，做空者通過嚴謹、頑強的研究來挖掘他們的最愛（“目標”是一些人使用的詞）。這是一個小投資者顯然無法與之抗衡的領域。參與這種投資的唯一方法是將資金投入專門做空的對沖基金。可惜，對沖基金僅限於“認證”投資者，這意味着你必須滿足法律規定的收入水平——淨資產至少為100萬美元，或年收入20萬美元（聯合報税為30萬美元）。大多數對沖基金要求至少100萬美元的初始投資，但一些做空者，如費什巴赫家族，會處理包含50萬美元或更少的單獨賬户。
尋找對沖基金通常很困難，尤其是做空基金。往返於投資者和合夥企業之間的對沖基金顧問，包括像位於愛荷華州費爾菲爾德的B. Hauptman & Associates這樣的對沖基金專家，以及在主要經紀公司工作的“非傳統投資”專家，如紐約Shearson Lehman Brothers的資金管理顧問E. Lee Hennessee。Hauptman經營一個投資於對沖基金的“基金中的基金”，而Hennessee則作為對沖基金的營銷中介。
在大多數情況下，這些都是小型合夥企業，按共同基金的標準來看非常微小——可能規模在1億美元左右，甚至更小。根據一個估計，它們總共只控制約30億美元的資產。其中一個有趣的方法是由內華達州的Skye Investments管理的合夥企業。它採用傳統的長期投資方法——量化投資——並通過將其顛倒過來，來尋找做空候選股。
Skye從Value Line評級最低的股票開始——那些評級為4或更好，最好是5的股票。然後，它通過一些經過時間考驗的標準，如市淨率和市銷率，篩選出前景最弱的股票。這與傳統上對做空者的看法大相徑庭，後者通常被視為神秘的隱秘人物，揭露企業的不當行為。但結果是一樣的——找到糟糕的股票。
一個糟糕股票氾濫的領域，幾乎不為人知，便是在封閉式基金的模糊領域。這些股票擁有股票或固定收益工具，或兩者的某種組合，但與共同基金不同，它們在交易所交易，並且在資金湧入時不會發行新股。它們的股價可能會升至高於實際淨資產價值的溢價，或降至低於實際淨資產價值的折扣。
封閉式基金是一種子專業領域——如果你能花時間研究它們，或者與專門研究的資金經理合作，它們是獨特且盈利的。做空封閉式基金的最佳時機是當它是新發行時。股票的價格因承銷商的費用而固有地被抬高，股價通常在此後不久會下跌。然而，這一策略有一個致命的缺陷。“你不能在發行時借到股票，”專門研究封閉式基金的佛羅里達經紀人托馬斯·赫茲菲爾德指出。幸運的是，之後有很多機會可以做空這些基金。
經驗法則是，除非封閉式基金的淨資產價值有顯著溢價，否則絕不要做空封閉式基金。該基金應為大市值股票，並且市場流動性良好。一些專業人士使用的一種技術是，在做空封閉式基金的同時，做多投資組合中的股票。
故意。封閉式基金也未能逃脱做空者最糟糕的噩夢：逼空。它通常出現在場外交易股票中。但去年那些不幸做空某些單一國家基金的人也未能倖免。
在逼空中，目的是確保你借來的並已出售的股票被替換。通常，這種情況是由於無害的原因發生的。也許一位股東決定將其借出的股票（他或她並不知情）轉移到另一家公司或償還保證金債務。然後，借入股票的做空者必須替換該股票。但如果股東開始將股票轉移到其他賬户，或以其他方式要求交付股票，以迫使做空者回購股票——這就是逼空。做空者必須以當前市場價格回購股票，而這個價格可能遠高於他們購買時的價格。逼空是操縱股價的故意行為。這是非法的——但很難證明。
做空者從不忘記一句老話，大致是這樣的：“賣掉不屬於自己的東西的人，要麼買回來，要麼進監獄。”如果你被困在逼空中，或者如果股票上漲到你必須平倉的程度，你就必須買回它們——否則就會有後果。
但賣空不過是買入股票的另一面。它並不模糊或神秘，或者説不應該是這樣。儘管專業人士可能喜歡保持這種狀態，但它不再是自我選擇的少數人的專屬特權。
賣空的解剖
1 找到股票。它可能管理不善，或者只是有點 overpriced。假設今天是2月19日，一位賣空者注意到IBM的股價為139美元——自年末以來上漲了30%——並決定進行賣空。
2 借入股票。它必須是可保證金的——價格在5美元或以上。IBM是一隻廣泛持有的股票，因此借入相對容易。
3 賣出股票。這與第二步同時發生。賣空者以278,000美元賣出2,000股借入的股票——這筆交易只需139,000美元的抵押品。佣金約為2,900美元。
4 收取回扣。如果經紀人同意，賣空者可以獲得收益的回扣——約為6%的年利率。
5 支付股息。IBM的股息為每股1.21美元，支付日期為5月6日。這是2,000股的2,420美元，支付給借入股票的所有者。
6 Eureka！由於意外的糟糕收益，IBM的股價暴跌。如果在5月23日以104美元平倉，收益為每股35美元乘以2,000股——70,000美元——減去2,900美元的佣金和2,420美元的股息，加上1,390美元的回扣利息。總利潤：66,070美元。