公牛喘息時該做什麼 - 彭博社

五彩紙屑和綵帶在6月10日降落在下曼哈頓，以向部隊致敬。但華爾街對衰退已結束的跡象卻沒有多少喜悦。相反，股票行情顯示出對復甦可能過快的擔憂，從而推動通貨膨脹和利率飆升。因此，在成功突破3000點大關後，道瓊斯工業平均指數回落。

市場專家表示，股市並不準備自由下跌，但關於道瓊斯3500點，甚至3300點的討論並不多。他們説，它會到達那裏，但不要指望在這個夏天，甚至今年。“我並不是看跌，”凱姆珀證券集團的投資策略師拉奧·查拉薩尼説，他在6月4日建議客户將現金比例從10%提高到15%。 “我有點不那麼看漲。”在道瓊斯從1月初到6月初的驚人565點上漲中——如果從10月的低點算起，漲幅約為650點——許多專業人士感到緊張。這是可以預期的。新牛市的第一階段是由利率下降和復甦預期推動的。這已經發生了。下一階段將由企業利潤的增長推動。“現在，股市必須依靠盈利來維持，”保誠證券公司的投資策略師格雷格·A·史密斯説。

健康的跡象。股票在牛市的這些階段之間徘徊。不幸的是，許多投資者僅對利率上升做出反應。他們未能意識到，利率的上升本身就是經濟強勁的跡象，這將提升下半年和1992年的盈利。根據扎克斯投資研究，分析師預測標準普爾500指數公司第三季度的盈利將比1990年同季度增長6%。到第四季度，利潤將提高約20%。

儘管如此，市場懷疑者仍然不願意現在購買股票，認為股票價格過高。馬薩諸塞金融服務公司的股票投資負責人傑弗裏·B·沙梅斯表示：“在估值如此高漲的情況下，很難對股票持樂觀態度。”他並沒有拋售股票，但他讓自己投資組合中的現金積累到大約14%。他和其他人指出，標準普爾500指數的市盈率相對較高，為18，而股息收益率僅為3.2%，處於許多投資者認為的“合理價值”區間的高端。

但這些數字反映了經濟衰退。相反，應該關注擴張期：收益飆升，市盈率下降。呼叫去年秋季市場回升的謝爾森·雷曼兄弟公司的策略師艾琳·加扎雷利預測，明年標準普爾500指數的每股收益為28美元。將這個數字除以標準普爾500指數的近期水平，市盈率降至適中的13.6。一旦公司看到利潤滾滾而來，他們肯定會提高股息。

事實上，這一過渡期可能看起來與過去幾個月非常相似，市場在狹窄的交易區間內波動。但這個時期為投資者提供了為牛市的下一個階段建立投資組合的機會。如果復甦按通常的軌跡進行，最值得擁有的股票是“週期性股票”——之所以如此稱呼，是因為它們的命運與商業週期的起伏息息相關。實際上，道瓊斯指數突破3000點的上漲是由鋁業公司、杜邦、通用汽車和國際紙業等週期性股票引領的。加扎雷利正在為傳統的週期性股票鼓與呼。她特別看好美國三大汽車製造商，認為汽車銷售可能已經觸底，而這些股票——即使在最近的上漲之後——仍然表現不佳。羅尼公司策略師約翰·沃斯齊納也偏愛週期性股票。他的買入名單上高居不下的是約翰迪爾、哈尼施費格工業和田納科等機械股票。

但假設這次復甦沒有過去的那麼強勁，正如《商業週刊》對經濟學家的調查所表明的那樣。這是因為債務的負擔、低儲蓄率以及州和地方政府的資金緊張狀況。

中間立場。隨着復甦乏力，一些週期性公司的收益可能會低於預期——股票也可能會大幅下跌。但適度的復甦也會控制通貨膨脹和利率——這對整體市場並不壞。不過，在這種增長緩慢的環境中，最佳投資將是“成長”股票——那些不需要繁榮經濟就能實現收益增長的公司。這些正是自1989年經濟開始放緩並進入衰退以來，在利潤下滑期間蓬勃發展的股票。其中包括百時美施貴寶、可口可樂、默克和菲利普·莫里斯。

一些策略師建議他們的客户在成長股和週期股之間採取中間立場。他們建議以成長股為核心持有，混合“輕”週期股，如航空公司、銀行和鐵路。他們避免煙囱產業，如鋼鐵和工業化學品。例如，強大的銀行和航空公司在任何復甦中都可能獲得可觀的收益，因為許多較弱的競爭對手已經消失或處於清算的不同階段。

科技股呢？在這裏，產品週期比經濟週期更重要。科技股在一月和二月均勻上漲，但從那時起，情況變成了逐個公司的遊戲。IBM、蘋果和康柏的收益崩潰，股票也隨之下跌。但Intergraph和微軟憑藉其尖端產品順利度過了衰退。

懷疑論者確實提出了一些關於市場能否保持在3000以上的合理擔憂。共同基金和機構現金已經被這次反彈以及承銷商在春季急於推向市場的新股和二級股票的巨大供應所消耗。根據證券數據公司，1991年前五個月，企業籌集了165億美元的新股本，而1990年同期為64億美元。“在這個時刻，場外流動性不足以體驗我們在一月和二月看到的那種市場動量，”第一波士頓公司的首席股票投資組合策略師卡梅因·J·格里戈利説。

確實，龐大的發行日歷在短期內消耗了購買力。然而，將股本入賬增強了資產負債表，併為公司提供了未來投資的能力。這對股票來説是一個利好。

還有其他利好。首先，美元強勁，這使得美國股票對外國投資者具有吸引力。這可能會給大部分錯過今年反彈的外國投資者足夠的信心去參與第二幕。日本信用銀行有限公司國際證券副經理津谷宏道表示，日本的資金經理們急於進入美國股票：“他們沒有參與這個市場，所以他們認為必須進入。”而且他們在國內的表現也不太好，自一月以來，日經股票平均指數僅上漲了3.4%。大和證券公司不僅對美國市場持樂觀態度，還估計在本十年的前半段，美國的企業利潤增長將是日本利潤的兩倍多。在大和推薦的美國股票中有AMP、家得寶和摩托羅拉。

剛剛開始。強勢美元還有另一個有益的效果：它抑制通貨膨脹。更高的美元降低了外國進口的成本，這也有助於控制國內價格上漲。總體而言，經濟學家預計通貨膨脹將在未來幾年減緩，因為大多數商品的供應充足，製造能力也很充足。總的來説，這將降低利率，支持股價。

歷史似乎支持股票的看漲論點。自去年12月以來，美聯儲已經三次降低貼現率，這在降低後的6個月和12個月期間總是對股票有利。也許最重要的是：牛市不會在經濟擴張開始時結束。而這場牛市才剛剛開始。