什麼可能會 derail 復甦？通貨膨脹的擔憂，首先是這個 - 彭博社

James Cooper

1991-07-01

沒有痛苦，就沒有收穫：這是抗擊通貨膨脹者的座右銘。然而，到目前為止，美國自第二次世界大戰以來的第九次衰退的好處似乎並不值得付出的代價。儘管最近幾個月有所改善，但核心通貨膨脹在5月份並沒有比去年7月衰退開始時更低。

當然，過去的商業週期行為表明，價格增長將進一步放緩。然而，改善的幅度似乎令人失望，並且從更長遠的角度來看，經濟似乎又回到了增長與通貨膨脹之間的古老斗爭中。

固定收益的資金經理們表現得好像鬥爭已經開始。債券市場擔心，在價格方面沒有明確進展的情況下開始經濟復甦，只會導致通貨膨脹上升，從而侵蝕一系列固定收益投資的回報。對復甦可能比預期更強的日益猜測加劇了這種擔憂。結果是高長期利率威脅到增長。

債券市場的擔憂在某種程度上是合理的——但並不是針對即將到來的幾個月。顯然，通貨膨脹的改善還沒有結束。在過去五次衰退後的每一次復甦的第一年，價格增長都出現了下降。這次應該也不會例外。

在復甦的早期階段，企業生產力提高，因為公司在重新僱傭工人之前，產出增長速度快於員工的增加，從而降低了生產小部件的成本。此外，企業往往會保持價格穩定，以恢復銷售量。

根據5月份消費者價格指數的表現，衰退開始對通貨膨脹產生其典型的週期性影響。上個月CPI温和上漲了0.3%。不包括食品和能源，這消除了石油衝擊和農產品價格臨時波動的影響，CPI僅上漲了0.2%。在12個月的週期內，這一核心通貨膨脹率在2月份達到5.7%後已降至5.1%（圖表）。

生產者價格在五月看起來一點也不温和。然而，本月成品價格上漲0.6%，包括不計入食品和能源的0.4%的漲幅，主要是由於飛機和煙草價格的單次異常。在過去一年中，成品價格僅上漲3.4%，核心通脹率在最近幾個月有所下降。

消費者通脹的改善主要體現在服務領域，那裏價格一直特別頑固。剔除能源後，服務通脹從二月份的6.5%下降到五月的5.6%，主要是由於租金、其他房主服務、公共交通、個人護理，甚至醫療費用的輕微放緩。

在未來幾個月內，不要期待商品生產部門的價格會有任何上行壓力。儘管製造業持續顯示出回暖的跡象，但生產能力和工廠勞動力市場仍然有很多閒置，允許商品通脹在全面製造業復甦中下降——儘管這仍然不是一個確定的事情。

工業生產在五月上漲了0.5%，這是連續第二個月的增長。然而，這一增長看起來並沒有那麼顯著。上個月，公用事業產出激增3.9%，這是由於異常炎熱的天氣。僅製造業的生產僅上漲了0.2%。

此外，四月和五月的工廠產出增長並不廣泛。汽車生產的增加，從極低水平到仍然較低水平，幾乎佔據了所有的增長（圖表）。

對美國生產商來説，外貿繼續提供一些支持。四月份出口增長了4.5%，達到了創紀錄的356億美元。然而，進口增長更為顯著，使貿易逆差從三月份的41億美元擴大到48億美元。

新興的住房復甦也提供了一些支持，但住房建設正受到債券市場通脹擔憂的影響，這推動了長期利率的上升。住房回暖在5月份稍微停滯，新開工保持在982,000的年率，與4月份持平。新開工略低於2月份的水平。

顯然，運營率顯示出生產上升的空間，而不會對價格造成壓力。製造業的運營率在4月份略有上升，但在5月份再次小幅下降，降至77.3%。除了3月份的77.2%外，產能利用率是八年來的最低水平。歷史上，運營率必須上升到大約83%才能引發對價格壓力的擔憂。

製造業達到這一點的速度在很大程度上將取決於消費者支出回升的強度。目前，零售銷售正在上升。5月份增長了1%，但在收入增長疲軟、儲蓄低、債務沉重和信心下降的情況下，繼續以這種速度增長似乎不太可能。

一系列一次性因素可能解釋了消費者支出似乎的復甦，這有助於提升生產。此外，近期產出的反彈可能是由於庫存水平極低。製造商、批發商和零售商的商品庫存在4月份下降了0.5%，這是連續第三個月下降（圖表）。庫存已經很低，這是自經濟衰退開始以來清算的結果。某種程度的補貨可能正在進行中，迫使產出增加。

事實上，在需求上升的情況下補充庫存的需要可能是強勁復甦的最佳論據。然而，經濟可能無論如何都將成為輸家。如果消費者支出的反彈證明是疲弱或暫時的，提升生產的需求將是短暫的。如果復甦開始看起來足夠強勁以推動通貨膨脹，債券市場將推高利率並抑制其增長。

但儘管未來幾個月對價格的前景相對樂觀，債券市場對通貨膨脹的長期擔憂在某種程度上是有道理的。首先，衰退對價格增長的週期性影響可能會被證明是微小而短暫的，特別是如果衰退的結束即將到來。衰退並沒有持續足夠長或足夠深，以在任何重大方面釋放價格壓力。

即使消費者物價指數（CPI）繼續記錄類似於五月份增長的温和月度增幅，一年後的通貨膨脹率也將僅降至約4%，而今天的增速為5%。如果這成為下一個通貨膨脹週期的起點，債券市場和聯邦儲備委員會都不會感到高興。

由於服務業佔CPI的一半，對抗通貨膨脹的進展將關鍵依賴於將服務通貨膨脹進一步降低。在未來幾個月，這很可能會發生。服務業仍處於普遍的利潤擠壓中，因為低生產率增長使得單位勞動成本相對於價格保持高位。這意味着服務行業的裁員將迫在眉睫，服務工資將繼續放緩，服務價格也將有所緩解。

但在這次短期下降之後，服務通脹的進一步降低似乎註定會受到服務部門長期未能提高生產力的限制。在過去十年中，服務生產力的增長基本為零。這限制了整體經濟的生產力增長和通脹改善。

另一個問題是，經濟的長期增長潛力似乎在逐漸降低。隨着生產力和勞動力的增長趨勢顯然都略高於1%，經濟在長期內無法在不產生通脹的情況下增長超過每年2%到2.5%。

所有這些加起來形成了關於前景的一個關鍵點。債券市場和美聯儲都不希望出現強勁到足以產生價格壓力的復甦。為了控制通脹，美聯儲不太可能允許增長在很長時間內超過其長期潛力。因此，如果債券市場不對即將到來的復甦施加限制，美聯儲最終會這樣做。