勒緊日經指數的繩索 - 彭博社

津崎正彥，東京橘證券的首席交易員，心情糟糕。經濟在第一季度以接近11.2%的年增長率增長，但股市卻毫無起色。問題在於高利率，市場的困境在於經濟越強勁，利率下調的可能性就越小。“賺錢就像試圖在下行的自動扶梯上走，”交易員嘆息道。“我們很絕望。”

大多數日本股市也是如此。今年，美國和歐洲市場分別上漲了約15%和21%，但日經平均指數幾乎沒有上漲。日經指數去年暴跌39%，在3月中旬反彈至27,147。但這波反彈未能持續，最近幾周市場惡化。6月19日，日經指數暴跌近700點，或2.8%。像日立、松下、NEC和索尼等大型日本公司的股票處於或接近52周低點。

情況不太可能有所改善。由於日本定期存款的收益率高達7.8%，日本股市的引擎——大型人壽保險公司和現金充裕的企業——沒有理由大量購買股票。交易員表示，重量級投資者可能要等到貨幣市場收益率降至6%時才會再次出現。而且沒有人認為這會很快發生。因此，日經指數可能在當前的24,000水平徘徊數月。

資金日。困擾市場的是日本銀行行長宮野康志的反通脹緊縮貨幣政策，他在近兩年內不懈追求這一政策。日本的通脹率為3.5%的年化率，並且正在下降。按照美國的標準，這算是温和的。但宮野認為這太高，並決心將其消滅。

美野特別焦慮於抵制那些在1980年代末期的寬鬆貨幣時期將土地價格——最終也包括股票價格——推高到人為高位的投機者。儘管房地產價格已經下降了15%，而東京公寓的價格接近下降30%，但在中央銀行放鬆之前，價格還有進一步下跌的空間。“我們不希望土地價格再次上漲，”一位日本銀行的經濟學家説。“這對我們至關重要。”

一段時間以來，一些市場參與者認為中央銀行會在初夏時稍微放鬆政策。但由於外匯市場預期美國經濟復甦，美元對日元的飆升已經消除了這種希望。美野不敢通過進一步降低利率來削弱已經疲軟的日元。東京史密斯巴尼國際的經濟學家築村哲夫預測，市場所能期待的最好結果是貨幣政策“將從緊縮轉向不那麼緊縮。”

雖然大型日本投資者樂於將資金存放在銀行，但外國投資者表現出一些願意押注東京可能會跟隨其他市場上漲的意願。

一些外國投資者一直在尋找在東京證券交易所交易的二級股票的收益，今年上漲了21%，或在場外市場上漲了48%。例如，總部位於美國的日本基金，其3.6億美元的投資組合中大約有40%投資於小型公司股票，主要是國內服務公司，如日本系統開發（Nippon Systems Development）這家軟件公司和青山貿易（Aoyama Trading）這家男裝連鎖店。小型股票的上漲主要是由個人投機者推動的。但隨着一些場外交易股票的市盈率現在達到90，這個領域也可能很快失去動力。

不過，大多數外國投資者正在積極尋找東京藍籌股的便宜貨。保誠亞洲基金管理有限公司的董事總經理伊麗莎白·X·G·Tran喜歡佳能和像日本電裝和大紀鋁業這樣的汽車零部件製造商。由於出口再次上升，價值7000萬美元的GT日本增長基金的投資組合經理馬歇爾·奧爾巴克已將40%的基金投資於京瓷、夏普、索尼和豐田等知名公司。

如果外國人繼續購買，1991年可能是過去七年來外國投資者首次淨購買日本股票的一年。在2月至3月的上漲中，外國人淨買入約130億美元。在5月，以所羅門兄弟公司和摩根士丹利公司為首的外國券商佔據了交易量的13%。所羅門和摩根還主導了股票指數期貨市場。

但外國人沒有足夠的實力來扭轉龐大的東京市場，尤其是在日本人對任何強勁跡象拋售股票的時候。例如，西友投資管理公司的基金經理山口隆已將其股票持有比例從幾個月前的約90%削減至30%。只要利率保持高位，山口將會有很多同行。