時代華納 - 彭博社
Mark Landler
史蒂文·J·羅斯對諾曼底登陸瞭如指掌。今年6月6日，時代華納公司的董事長準備給大家帶來一個大驚喜：一項極不尋常的30億美元的權利發行。羅斯應該預感到事情可能會出錯。
在兩年前的另一個6月6日，羅斯精心策劃的華納通訊公司與時代公司的合併差點因一通電話而破裂，電話的接收者是時代公司的董事長J·理查德·門羅。打電話的人是派拉蒙通訊公司的董事長馬丁·S·戴維斯。他的信息是：派拉蒙將以每股175美元的現金收購時代，從而破壞了羅斯的舒適交易。
當然，羅斯和門羅贏得了那場戰鬥。通過重組交易，使時代出價收購華納，他們在1990年1月成功合併。但勝利的代價是沉重的：除了激怒股東外，時代還被迫籌集現金來收購華納，而合併後的公司現在揹負着112億美元的債務。正是這種沉重的負擔迫使羅斯要求股東們再出資以進行權利發行。
到今年6月，羅斯已經因其1990年的薪酬方案而在華爾街受到壓力，這一鉅額薪酬高達7820萬美元。股東們對權利發行的反應同樣明確：他們討厭它。在幾天內，時代華納的股價從117跌至88 1/8——這一令人作嘔的下滑使其普通股的市場價值損失了16億美元。投資者們仍對時代拒絕派拉蒙的收購提議感到憤怒，現在更是憤怒，稱新的發行是強制性的。“這就像是強姦二號，”一位主要股東説。
除了這種苦澀的情緒外，一些投資者還懷有另一種潛在的懷疑：史蒂夫·羅斯雄心勃勃的垂直整合媒體和娛樂集團的願景可能正面臨嚴峻的商業現實。“我們對協同效應表示懷疑。我們看不到這兩家公司在市場和分銷能力方面的所謂好處，”凱姆珀增長基金的共同經理邁克爾·K·阿倫德斯説，他在合併後出售了自己的股份。
沒有人建議時代華納缺錢：其強大的有線電視、音樂和電影部門每年產生超過17億美元的現金流。但羅斯承諾的來自合併的數十億美元並沒有實現。仔細觀察時代華納表明，這主要是因為羅斯和穆諾最初合併公司的理由根本上是錯誤的。
環球旅行。前提是，隨着外國市場向美國媒體和娛樂產品開放，像時代華納這樣一個總部位於美國但真正全球化的企業將會獲得巨大的收益。關鍵是與歐洲和亞洲的合作伙伴建立大規模的聯盟，幫助時代華納進入這些市場。同樣重要的是，合作伙伴將投入鉅額資金以獲得時代華納豐富資產的股權，這些資產包括華納兄弟、時代雜誌和家庭影院（表）。這筆錢將用於償還債務——具體來説，是到1993年3月到期的43億美元的定期貸款。
在過去的18個月裏，羅斯一直在全球尋找潛在的合作伙伴。他的共同首席執行官穆諾的繼任者N.J.尼古拉斯二世和副董事長傑拉爾德·M·萊文也加入了這項任務。到目前為止，他們只達成了一些規模較小的交易。這些交易包括與有線電視運營商聯合國際控股公司合作開發匈牙利的有線電視系統，以及與法國、荷蘭和德國公司達成協議，在歐洲和美國發行電影。但儘管與幾乎所有主要媒體集團和一些消費電子公司進行了交談，十億美元的聯盟仍然與羅斯擦肩而過。
而這就是問題所在。如果沒有來自大型戰略合作伙伴的現金注入，時代華納無法在1993年支付43億美元（圖表）。雖然公司的運營產生了大量現金，但商業趨勢和監管威脅的結合可能很快會削弱其利潤率。由於羅斯非常想避免出售資產的嚴厲補救措施，他別無選擇，只能去市場尋求更多資金。“我認為他們需要這筆錢來償還本金，”一位不滿的股東説。“他們試圖在全球範圍內吸引和贏得合作伙伴，但結果卻不盡如人意。”
羅斯在與資金經理、分析師和股東的討論中並沒有透露該戰略的任何弱點。時代華納從未打算通過現金流來覆蓋本金支付。公司堅稱不會放棄權利發行。但時代華納最終可能會根據投資者的擔憂修改交易。
他們對這次發行有什麼不滿？根據當前計劃，時代華納希望通過向股東提供購買3450萬股的權利來籌集21億到35億美元。但價格並不固定：如果只有60%的股東認購，每股新股的價格將為63美元；如果所有股東都參與，價格將高達105美元。因此，股東必須支付現金以維持在公司的相同股份——而且不知道成本，因為他們支付的價格取決於有多少人蔘與。而且，由於不認購的股東會看到他們的持股被稀釋，這筆交易迫使他們購買。“這是以一種前所未有的方式籌集的前所未有的鉅額資金，”一位投資銀行家説。“這是一個由技術人員設計的交易，他在上面放置了所有正確的槓桿和按鈕，以最大限度地強迫股東。”
這一次，股東們不僅僅是在抱怨。已經提起了十四起訴訟挑戰該計劃，一些股東已向證券交易委員會抗議。他們希望將該計劃轉換為一個較小的固定價格配股發行。至少，他們希望降低和縮小价格範圍。到7月10日，時代華納開始顯示出讓步的跡象。
目前，羅斯和尼古拉斯還有很多其他事情需要擔心。當兩人最近在歐洲巡迴推介這筆交易時，股東們最關心的問題是：為什麼戰略聯盟還沒有達成？
時代華納的高級管理人員表示，潛在的合作伙伴因債務而被嚇退，並補充説，一旦減輕了一些負擔，他們就會開始簽約。但一位熟悉時代華納的投資銀行家表示，只有兩家公司，日本的東芝公司和法國的Canal Plus，才與該公司進行了認真討論。Canal Plus目前與時代華納有一項電影發行協議。但法國付費電視服務的高管表示，他們的公司規模太小，無法與時代華納達成有意義的戰略聯盟。東芝表示，在進行可行性研究後，拒絕了時代華納的提案。兩家公司都不願討論提案的輪廓。
美國的投資銀行家表示，東芝的談判陷入僵局，因為時代華納不願放棄對東芝將要收購股份的子公司的任何管理控制權。時代華納堅稱希望在其歐洲業務中實施歐洲風格的管理，在日本實施日本風格的管理。不過，時代華納的一位高管指出：“根據我們的合作伙伴是誰，我認為他們來告訴我們如何拍電影並不是個好主意。我們在這方面太擅長了。”
如此毫不掩飾的自信使得時代華納向潛在合作伙伴索要高價，銀行家們對此次談判非常瞭解。這也減少了潛在合作伙伴的數量，因為一些常被提及的聯盟候選者，如法國的哈謝特，正在為自己的財務問題而苦惱。“價格始終是一個討論的問題，”時代華納的一位高管説，“但我們並不傲慢。”匯率也沒有幫助：日元貶值將使得東芝達成交易比索尼在1989年收購哥倫比亞影業或松下最近收購MCA更為困難。
即使不考慮經濟波動或時代華納的談判姿態，能夠使這樣的聯盟真正有價值的公司也寥寥無幾。阿瑟·R·巴倫，前派拉蒙高管，去年二月被羅斯從退休狀態中吸引出來，負責時代華納的合資努力，他認為在歐洲和日本有八家公司符合要求。然而，他補充説，向日本和歐洲合作伙伴提供多種股權份額將顯著增加候選者的數量。
貪得無厭。時代華納的小型交易通常有兩種形式。最常見的是公司向外國節目製作商（如Canal Plus）提供其娛樂軟件——電影、電視節目、授權角色（如巴格斯·邦迪）的權利。另一種是時代華納利用其技術專長創造新的有線電視市場：見證匈牙利的有線電視合資企業以及時代華納最近與瑞典最大的電影和電視製作公司Svensk Filmindustri推出的新付費電視服務。
這樣的交易之所以有效，是因為政府對歐洲廣播頻譜的放松管制產生了對節目內容的無法滿足的需求。但戰略聯盟則更為複雜：例如，與東芝的交易意味着將電子硬件製造商與軟件供應商聯繫在一起。如果公司希望推廣一種新的家庭娛樂技術，這樣的合作是有吸引力的：例如，索尼正在將其RCA/哥倫比亞家庭視頻部門的電影放在其八毫米視頻系統上。同樣，先鋒電子公司利用與卡羅爾科影業的聯盟來推廣其激光光盤技術。但東芝在這項技術上並不是領導者。
一些媒體專家認為，對這些配對的需求正在減弱。“我一點也不相信硬件與軟件聯盟有令人信服的理由，”諮詢師羅伯特·亞歷山大説，他曾為時代華納和其他幾家媒體公司提供諮詢。“我認為這是一種時尚。”
這樣的言論並沒有讓巴倫感到氣餒。他表示，他在希臘和英國等國有交易正在醖釀，並預測他今年將完成五到六筆交易。他還堅稱，大交易仍然在醖釀中。他補充説，由於圍繞權利發行的風波，促使交易湧現的壓力並沒有增加：“我從來沒有人對我説過，‘為什麼沒有更多的交易？’”
法庭攝像機。時代華納的所有運營高管都迅速指出，騷動並沒有導致他們面臨提高收益的壓力。但不要誤解：權利發行讓公司的各個部門成為了聚光燈下的焦點。簡單來説，投資者正在尋找羅斯和穆諾在18個月前談論合併時所承諾的協同效應的跡象。公司指出，時代華納的多樣性在多個地方創造了機會。但到目前為止，回報仍然難以看到。
例如，時代華納龐大的有線電視系統無疑將幫助法庭電視網絡，這是一個由美國律師媒體和時代華納企業支持的新頻道。該頻道提供24小時的審判報道，於7月1日在時代華納至關重要的曼哈頓有線電視網絡首播。
另一方面，協同效應對時代華納雜誌部門的高管們幾乎沒有安慰，他們正在應對二十年來最嚴重的廣告乾旱。時代華納出版的董事長雷金納德·K·布拉克（Reginald K. Brack Jr.）聲稱，合併使他能夠向克萊斯勒公司和通用汽車公司等客户銷售有利可圖的多媒體廣告套餐。但布拉克承認，創新的廣告套餐只能走到一定程度：“我們能做的事情很少，無法在短期內徹底改善。”
事實上，時代出版部門的現金流從1990年第一季度的7200萬美元驟降至1991年同一季度的4200萬美元。這是導致時代華納整體第一季度現金流略微下降的主要原因，從1990年的5.36億美元降至1991年的5.3億美元。更顯著的是，根據出版商信息局的數據，1990年《財富》的總收入下降了1.8%，《體育畫報》下降了2.7%。《時代》的收入持平，而《人物》的收入增長了5.5%。儘管時代華納能夠將其多種出版物打包或與其他媒體資產提供交易，但這些結果與競爭對手的出版物非常相似。麥迪遜大道的媒體買家表示，布拉克對套餐交易進展緩慢的沮喪導致他最近重新調整了廣告銷售團隊。
時代華納龐大音樂業務的指揮者也在等待行業的復甦。華納音樂集團主席羅伯特·J·莫爾加多表示，卡帶和光盤的需求疲軟導致第一季度現金流從1990年的1.49億美元下降到1.37億美元。“我們正在經歷消費者支出放緩的必要調整，”他説。然而，這些結果並沒有因為最近與蓋芬唱片和MCA的分銷協議的喪失而得到改善，這兩家公司都被松下電器工業公司吞併。
音樂是一個不可預測的行業，受熱門歌曲主導。但莫爾加多表示，華納通過培養多樣化的藝術家和風格來降低風險。例如，上週，華納旗下的唱片公司在《公告牌》排行榜上佔據了前10名中的6個，藝術家涵蓋了重金屬樂隊Skid Row到流行歌手娜塔莉·科爾。
被愚弄了嗎？然後是麥當娜，她現在要求與華納達成一項多媒體協議，以與邁克爾·傑克遜與索尼公司的鉅額合同相抗衡。莫爾加多不願評論，但華納高管私下表示，他們對麥當娜作為多媒體明星的吸引力表示懷疑。不過，莫爾加多最好希望這個物質女孩繼續推出熱門歌曲：麥當娜和其他明星幫助音樂部門在1990年實現了5.58億美元的可觀現金流，使其在盈利能力上僅次於有線電視部門。
華納的影視娛樂部門擁有好萊塢最強大的片庫之一，每年也能產生超過3.7億美元的現金流。但行業專家表示，它本可以做得更好。這是因為為了降低風險，公司只製作大約一半的發行電影。例如，它從夏季熱門電影《羅賓漢：盜賊王子》中獲得的收益，如果它全額資助5200萬美元的製作成本，將會更大。相反，它只支付了大約四分之一的成本。因此，它不得不看着電影製作公司摩根溪製作公司獲得大部分利潤。
正如音樂部門所發生的那樣，華納面臨失去海外發行華特迪士尼公司的電影的交易。然而，華納兄弟內部人士表示，這項業務的損失不到每年3000萬美元。董事長羅伯特·A·達利表示，他已經在與其他製片廠談論接手他們的業務。更令人擔憂的是，最近聯邦通信委員會的裁決改變了關於電視節目聯合播出的費用的監管規定。三大網絡將分享他們首次播出的節目在海外的部分收入。這最終會損害華納兄弟和洛裏瑪電視部門的底線。
政府監管的陰影也籠罩着時代華納強大的有線電視資產。華盛頓的遊説者預測，今年國會將通過某種形式的進一步有線電視再監管。現在，廣播公司正在推動立法，迫使有線公司為他們目前免費在有線電視上播放的網絡信號支付費用。時代華納的高管表示，這一運動將適得其反：“這太離譜了，很難想象它會被採納為國家法律，”時代華納有線電視集團董事長約瑟夫·J·柯林斯説。
堅定的焦點。時代華納最弱的部門是家庭影院。儘管它仍然是最大的和最高評級的付費有線服務，但HBO的增長已從其全盛時期放緩。1990年，它增加了30萬訂閲用户，這只是1980年代初期其快速增長的微不足道的一部分，而姐妹頻道Cinemax實際上損失了10萬。因此，HBO董事長邁克爾·J·富克斯正在尋找新的收入來源，例如節目製作。HBO已經開始發行按次付費的節目，例如最近的埃文德·霍利菲爾德-喬治·福爾曼的重量級拳擊賽。
競爭對手的媒體高管們爭辯説，華納已經成功的電影和音樂業務尚未從合併中受益。毫無疑問，合併的一個結果是讓時代華納的高管們接觸到高度槓桿公司的財務術語。最近，當被問及他的EBITDA結果（息税折舊攤銷前利潤，一種衡量公司償債能力的常用指標）時，莫加多反駁道：“忘掉EBITDA吧。我們來看業務。”
他有他的觀點。時代華納擁有一系列令人眼花繚亂的資產，這些資產管理得相當穩健。而史蒂夫·羅斯對全球市場的執着關注也足夠合乎邏輯。“我們從未懷疑全球化理論，”凱姆珀的阿倫德斯説。問題在於，羅斯用股東的錢押注於他對其業務如何融入這一全球計劃的總體設想。隨着羅斯的計劃未能實現，時代華納的股東們必須承受後果。
這尤其引發了對羅斯的強烈敵意。在拒絕投資者對派拉蒙的收購提議一年半後，該提議最終達到了每股200美元，時代華納再次要求其股東忍受。“説你在時代華納賺錢幾乎是個矛盾，”加利福尼亞公共僱員退休系統的首席執行官戴爾·M·漢森説，該系統持有超過5000萬美元的時代華納股票。
漢森是幾位採取行動的股東之一。他聘請了代表股東的投資銀行普羅維登斯資本公司，向時代華納管理層陳述他的案例。關於公司可能妥協的傳聞在七月初多次推動時代華納的股票上漲。
被困住了。大多數投資銀行家仍然認為這項提議會以某種形式成功。除了出售資產，尚不清楚時代華納還有什麼其他方式能夠償還43億美元的定期貸款。再融資將使公司面臨更高的利率，因為時代華納在採用針對高度槓桿交易的銀行監管法規之前就已經談妥了其銀行貸款。“他們這次必須支付鉅額費用才能獲得那種融資，”時代華納的銀行之一紐約銀行的執行副總裁傑拉爾德·哈塞爾説。
所以羅斯把自己困住了。但他有着從困境中掙脱的悠久歷史：華納的雅達利子公司的毀滅性崩潰，他與克里斯-克拉夫特工業公司主席赫伯特·J·西格爾的激烈爭執，派拉蒙對時代的意外收購提議。股東們可能會抱怨，競爭對手們可能會嘲笑，但他們中的很少有人敢打賭這個機智的羅斯不會從這個麻煩中脱身。
更大的問題與史蒂夫·羅斯的宏偉願景有關。時代華納並沒有面臨迫在眉睫的危險。但世界上最大的通信公司的許多股東開始懷疑：他們的錢是否被抵押在一個幻影上？
時代華納的帝國
時代在1990年與華納通信的合併創造了一個媒體和娛樂的強大集團。其出版、音樂和家庭影院業務在各自領域中處於領先地位，而有線電視和電影娛樂則位列前三。
1990年業績；收入數字反映了利息、税收、折舊和攤銷前的收益。
音樂
22家主要唱片公司，包括華納兄弟、亞特蘭蒂克和艾樂克特拉；音樂出版商華納/查普爾音樂
優勢 擁有麥當娜和菲爾·柯林斯等眾多超級明星；無與倫比的全球分銷系統
劣勢 消費需求疲軟；失去有利可圖的分銷協議
收入 29.3億美元
營業收入 5.58億美元
出版
24本雜誌，包括《時代》、《體育畫報》、《人物》、《財富》和《錢》；每月圖書俱樂部；小布朗公司
優勢 五大雜誌中有三本的總收入排名前列
劣勢 持續的廣告衰退
收入 29.3億美元
營業收入 3.66億美元
影視娛樂
華納兄弟電影公司；電視節目製作公司華納兄弟和洛裏馬電視；華納家庭視頻
優勢 唯一一家控制100%全球分銷的影視娛樂公司；《羅賓漢：盜賊王子》有望成為熱門影片
劣勢 本質上不可預測的業務；未來可能失去一些外國電視聯播收入
收入 29億美元
營業收入 3.77億美元
有線電視
華納有線電視和82%控股的美國電視與通信公司；基本有線電視業務，如法庭電視網絡
優勢 在紐約市等主要大都市地區擁有650萬用户，並在佛羅里達等增長地區不斷增加
劣勢 大幅漲價威脅消費者反彈，政府監管更加嚴格；新技術可能為競爭對手打開大門
收入 $17.5億美元
營業收入 $7.69億美元
家庭影院
HBO和Cinemax付費有線頻道；基本有線頻道如CTV：喜劇網絡；按次付費有線業務如全拳擊TVKO
優勢 最大且評級最高的付費有線服務
劣勢 由於費用上升，付費有線增長放緩
收入 $13億美元
營業收入 $1.82億美元
數據：公司報告，BW
為什麼時代華納需要注入股本 遠景
1989年7月，時代放棄了派拉蒙每股200美元的收購要約。其理由是：與華納的合併將產生協同效應，最終會進一步提升股票的價值。華納的史蒂夫·羅斯勾勒出一個垂直整合的公司，將利用歐洲和日本的合作伙伴擴展到外國市場。通過向這些合作伙伴出售股權來籌集現金以償還債務
問題
協同效應寥寥無幾。合併前蓬勃發展的業務仍在蓬勃發展。但幾乎沒有跡象表明它們從交易中受益。此外，時代華納尚未達成重大的戰略聯盟。符合這種合作關係的公司寥寥無幾。時代華納在價格和控制權方面與潛在合作伙伴達成一致也遇到了困難。它正在達成許多較小的交易，但這些並不能消除大部分112億美元的債務
現在怎麼辦
時代華納必須在1993年3月償還43億美元的定期貸款。它可以利用10億美元的信用額度償還部分貸款。這樣仍然需要尋找33億美元。現金流無法覆蓋所有費用。因此，時代華納認為必須至少再籌集20億美元。這可以通過配股或資產出售來實現。公司選擇了前者，但其提案激怒了股東，並加大了對公司的審查
合併的原始願景