這些空頭現在可笑不起來 - 彭博社

約瑟夫·費什巴赫，短線賣空的傑出人物，雖然受傷卻依然堅定。在過去的七個月裏，隨着道瓊斯工業平均指數徘徊在3000點，費什巴赫和他的兄弟們管理的10億美元合夥企業已經縮水至5億美元。兄弟們甚至將他們去年以1080萬美元購買的挑戰者601噴氣機掛牌出售。儘管如此，這對來自加利福尼亞州帕洛阿爾託的兄弟們依然堅守。喬説：“市場並沒有發生如此顯著的變化，以至於我們沒有機會重新走上盈利的道路。”

對於全國各地散佈的眾多賣空合夥企業及其數以千計的投資者來説，市場最近的活躍只意味着心痛。

賣空者通過出售借來的股票來押注股價下跌，希望以更低的價格買回。這是一種在股票低迷時效果良好的策略——正如1990年大部分時間那樣。但從1990年第四季度開始，情況發生了戲劇性的變化，並在一月的戰時反彈中持續，當時市場飆升——這波反彈由賣空者青睞的股票主導，從高科技股到資金中心銀行（見表）。儘管自那時以來市場一直在徘徊，但賣空投資組合的恢復平均僅約為3%到4%。明尼阿波利斯的C.C. Dunnavan & Co.的副總裁尼爾·多林斯基感嘆道：“自去年第四季度以來，情況一直很糟糕。” “最糟糕的股票是那些漲幅最大的。”多林斯基的2700萬美元賣空頭寸在一項基金調查了損失並在6月撤回資金後，縮水至200萬美元。

結果是，只有做空的合夥關係已經陷入了深淵。而且他們會在那待一段時間，因為大多數結構是這樣的：他們必須彌補任何損失，才能讓普通合夥人提取一分錢的業績費用。“今年，大多數做空者如果能打平就算幸運了。如果我們能讓每個人都回本，我們會非常高興，”著名做空者、雷納德資產管理公司的高級合夥人邁克爾·卡茨説。

出了什麼問題？一些做空者和市場觀察者認為，被廣泛做空的股票是被投機者故意瞄準的——試圖迫使做空者替換他們借來的股票，從而推高股價。“有很多做空攻擊，”愛荷華州的顧問布魯斯·豪普特曼説，他跟蹤私人投資合夥關係。罪魁禍首是共同基金，甚至一些對沖基金，它們自己也常常做空。“這是做空者第一次被大規模針對，”做空者專用通訊《高估股票服務》的編輯邁克爾·墨菲説。

一個更為關鍵的負面因素是，做空已經變得太受歡迎。當1990年股票暴跌時，做空投資組合通常獲得50%的收益，機構紛紛向做空投資組合注入資金。費什巴赫家族的管理資產從1980年代初的不到100萬美元，增長到1990年底的龐大10億美元。因此，大型做空者已經從他們傳統的強項——小型過熱股票——轉向通過投資大型股票押注廣泛的經濟趨勢。“隨着越來越多的錢湧入，你必須改變你的商業方式，”沃辛頓增長有限合夥公司的普通合夥人克利福德·W·亨利説，該對沖基金進行大量做空。“小型股票對你的投資組合幾乎沒有影響。但如果你是大型做空者，你可以輕鬆做空大型股票，因為有很多股票可以借。”

垃圾上漲。銀行股票長期以來一直位於賣空者的打擊名單之首，因為它們在房地產貸款方面的問題眾所周知——但大多數賣空者對金融機構在第一季度的反彈感到驚訝。在賣空者的熱門目標中，有製造商漢諾威公司，其股票因即將與化學銀行公司合併而在最近幾天大幅上漲。

同樣，賣空者也將目標鎖定在債務水平較高的公司上，例如酒店連鎖公司萬豪公司和家庭國際公司，但它們的股票仍然上漲。“我們對復甦的真實性持懷疑態度。如果有復甦，它將相當微弱，”卡茨説，他的1650萬美元賣空基金在1990年獲得了70%的收益，但在今年迄今為止卻下跌了20%。卡茨認為，第一季度的屠殺是一個異常現象，因為劣質股票的上漲幅度超過了優質股票。“當潮水強勁上漲時，漏水的船也會上升，”卡茨説。這一次，他堅持認為，“漏水的船上漲得比好船更快。”

對於死忠的賣空者來説，市場仍然誘人地被高估。標準普爾400工業股票指數，空頭們表示，現在的市值超過賬面價值的3.2倍，幾乎是收益的20倍。卡茨認為，這些倍數高於1987年和1929年市場崩潰前的水平。

儘管如此，卡茨和其他賣空者的交易變得更加保守。他們使用更少的槓桿，並在市場對他們不利時更快地平倉，而不是固執地持有賣空頭寸，期待下跌。

裸賣權。風險更高的策略也逐漸失寵。其中一種是一些做空者使用的期權交易策略，涉及出售給予買方在特定價格購買股票權利的期權。這被稱為“寫入看漲期權”，當出售期權的人不擁有股票時，這種看漲期權就是“裸賣”的——這可能非常危險。一個活躍進行裸賣權交易的做空者是位於芝加哥的Gilford Partners，這是一家享有盛譽的做空合夥企業，被認為在過去一年中遭受了鉅額損失。Gilford的普通合夥人羅伯特·霍爾姆斯堅持認為該合夥企業仍然“盈利”，但他拒絕透露業績數據。

儘管最近遭遇困境，做空者仍然享有相對於“多頭”的重大優勢：幾乎不可逾越的保密面紗。做空者幾乎完全通過私人合夥企業籌集資金，這些企業不需要披露其持股、策略或業績。而且，做空者沒有義務披露即使他們做空了公司股票的相當一部分。證券交易委員會正在徵求公眾意見，提出要求做空者披露超過公司股份5%的賣空交易的提案。但SEC官員對此持懷疑態度，該計劃幾乎沒有被採納的機會。

在沒有重大監管障礙的情況下，最大的做空者Feshbach兄弟可以繼續他們的股票打壓行動。喬·費什巴赫表示，兄弟倆仍然在做空多家銀行、保險公司、租賃公司和其他金融機構——與他們在過去五六年中做空的股票類型相同。他們仍然“對富國銀行有重要的興趣”。“我們繼續認為其資產質量高度可疑，”他説。

其他Feshbach的選擇包括花旗集團——他指出，該公司在過去三個季度未能賺取股息，但仍繼續支付。兄弟倆還做空保險控股公司Conseco Inc.（“沒有有形的普通股權”）和NWNL公司（“暴露於高風險房地產”）。Feshbach表示，保險公司是“下一波災難”。“我們習慣於看到顯然是特氟龍塗層的機構在幾個季度內滑過，”他説，“然後醒來面對更大的問題。”做空投資的投資者對此深有體會。