降低利率？代價可能是疲弱的復甦 - 彭博社

James Cooper

1991-08-05

預測利率與預測國民生產總值大相徑庭。經濟學家們面臨的損失不僅僅是他們的信譽。他們可能會失去某人的錢。

目前，利率的前景尤其不確定。沒有人知道美聯儲在短期利率上的下一步行動會是什麼。債券市場對通貨膨脹和財政部鉅額借款需求的擔憂正在模糊長期利率的前景。而且，恢復的真實身份尚未顯露：它會是阿諾德·施瓦辛格還是小丑佩威·赫曼？

可以肯定的是，布什政府希望經濟在1992年選舉年到來之際展現出一些實力，同時拖着3500億美元的預算赤字。但美聯儲和債券市場更傾向於相對温和的復甦共識預測（圖表）。考慮到他們對結果的影響力，中央銀行和債券交易員似乎更有可能如願以償。

如果這是真的，美聯儲將在下半年能夠保持短期利率相對穩定。例如，三個月期國債的利率自6月初以來一直保持在5.6%左右。而長期利率應該保持在年初大部分時間所處的範圍內，即8.25%到8.75%，因為通貨膨脹前景的改善抵消了財政部主導的新借款潮。

這個共識觀點聽起來不錯且整潔，但可能並不那麼簡單。首先，穩定的美聯儲政策並不是一個可靠的賭注。根據美聯儲主席艾倫·格林斯潘在7月16日對國會的講話，未來幾個月進一步放鬆的機會大於新一輪收緊的機會。

格林斯潘對通貨膨脹的樂觀前景似乎排除了提高短期利率的必要性，只要復甦不是過於強勁。中央銀行預計消費者價格今年將上漲3.25%到3.75%，1992年為3%到4%。

此外，格林斯潘暗示，銀行系統中信貸創造的緊縮，以及貨幣增長未能回升，是真正的復甦風險。他似乎為降低利率留了一線希望，如果經濟復甦出現疲軟跡象。

貨幣和信貸的緩慢增長引起了華盛頓和華爾街日益關注。白宮首席經濟學家邁克爾·J·博斯金稱信貸可用性的問題是“持續復甦的最大威脅”。許多私人經濟學家質疑在異常疲弱的貨幣增長面前，復甦的可行性。甚至美聯儲官員也對最新的貨幣數據感到驚訝。

M2，最受關注的貨幣指標，在七月初驟降了69億美元。M2目前的年增長率僅為3.1%，遠低於美聯儲2.5%到6.5%的目標區間中點（圖表）。在過去五次復甦的前兩個季度，M2的年增長率在8%到16%之間。

一些經濟學家認為貨幣增長推動經濟，而另一些則認為這只是商業活動的反映，但無論如何，最新的數據對大多數分析師認為現在已經進入復甦三個月的經濟來説都不太樂觀。

許多事情取決於貨幣週轉的速度，或稱為流通速度。隨着貨幣週轉速度的加快，給定的M2水平可以支持國民生產總值（GNP）美元價值的更大增長。然而，在過去五次復甦的第一年中，M2流通速度僅在一個案例中顯著增長——那就是1980年短暫的復甦。

如果貨幣增長或流通速度沒有回升，目前的M2水平與美聯儲自己對1991年下半年3%的經濟增長和1992年2.25%到3%的預測不一致。在貨幣增長緩慢的情況下，美聯儲不會提高短期利率。實際上，預計到秋季，聯邦基金利率將從目前的5.75%再次下調。

預測長期利率也不是一件容易的事。在某些方面，長期利率對經濟的影響比短期利率更為重要。它們影響對房屋、汽車和其他有助於商業週期波動的商品的信貸敏感需求。而且長期利率在很大程度上超出了美聯儲的控制。

目前，債券市場對格林斯潘樂觀的通脹前景有些謹慎。但即使對未來價格增長的看法稍微不那麼樂觀，加上對温和經濟增長的預期，也強烈表明，例如，30年期國債的收益率應該遠低於目前約8.5%的水平。

問題在於新國債發行的持續供應，預計本季度每天將以約10億美元的速度進入市場。這正在堵塞市場，並使收益率高於本應有的水平，特別是相對於短期利率（圖表）。在過去的復甦中，收益率差通常會擴大，但這是因為短期利率下降得比長期利率快，而不是因為長期利率上升。

長期利率未能像過去經濟衰退時那樣下降，可能開始影響復甦。耐用品的生產在此次回升中發揮了重要作用，而長期利率在其中扮演了關鍵角色。然而，耐用品製造商收到的新訂單在6月份下降了1.6%，經過修正後，5月份的增長遠低於最初報告的數字（圖表）。

住房復甦也面臨風險。全國住宅建築商協會在7月份的調查中指出，購房者流量、當前銷售和建築商對未來銷售的預期連續第二個月下降。

華盛頓的借款需求沒有任何緩解的希望。聯邦預算赤字在6月份縮小至25億美元，遠低於1990年6月份的111億美元的缺口。然而，由於日曆上的一些特殊情況抑制了支出，以及對失敗的儲蓄和貸款機構的救助延遲，導致了這一縮減。

白宮估計，1991財年的預算赤字將膨脹至2820億美元，較1990年的2201億美元有所增加。政府預計1992年的缺口將膨脹至3480億美元，因為儲蓄和貸款救助的成本持續上升。

在短期內，這種對信貸市場的壓力將使長期利率高於其他基本面所允許的水平。赤字將在1992年躍升至約5.8%的國民生產總值。這僅略低於1983年創下的6.3%的紀錄，後者導致了高實際利率，嚴重擠壓了私人投資並抑制了生產力增長。這樣的情景在1990年代初似乎也很可能發生。

此外，如果政府明年未能實現預期的3.6%的經濟增長，赤字可能會超過3500億美元。實際上，美聯儲對經濟的目標顯然與白宮的目標相悖。考慮到中央銀行對經濟的影響力，其對1992年實際國民生產總值（GNP）2.25%到3%的預測看起來是美聯儲認為與實現其通脹目標一致的經濟增長的上限。

通脹前景的改善應該會減輕長期利率的上行壓力。價格上漲在經濟復甦的早期階段總是會放緩，反映出消除商品、服務和勞動力市場過剩產能所需的時間滯後。

再加上美聯儲對緩慢價格增長的偏好，債券市場對通脹的恐懼似乎與現實嚴重脱節。這一切意味着，長期利率最終會從當前水平下降，但這可能要等到1992年。

在那之前，正在形成的是美聯儲對通脹的目標與政府對經濟增長的需求之間的鬥爭。顯然，隨着總統競選的臨近，較低的長期利率會讓白宮感到高興。但諷刺的是，白宮可能必須在與美聯儲的鬥爭中失敗才能實現這一目標。