一個失誤可能會使經濟陷入雙底衰退 - 彭博社

James Cooper

1991-08-12

復甦的韌性正迅速成為經濟學家們熱議的話題。認為經濟將再次滑入衰退的雙重下滑者正在激化辯論，他們與大多數預期經濟將持續（儘管温和）回升的預測者對峙。最新數據為雙方提供了論據，但有一件事越來越明確：復甦可能是如此脆弱，以至於最輕微的政策失誤或外部衝擊都可能使其偏離軌道。

很少有經濟學家否認復甦正在進行中。華盛頓的主要預測工具，即領先指標指數，在六月上升了0.5%。這是連續第五次增長。而與經濟當前路徑相關的同步指標指數上升了0.3%。這是連續第三次增加，強烈暗示衰退在三月或四月左右結束。

然而，即使在復甦的這個階段，數據仍未證明回升的持久性。商務部報告稱，經過通脹調整的國民生產總值在第二季度僅增長了0.4%。這一增長低於普遍預期，並且與最近一些月度數據的樂觀基調相矛盾。此外，國民生產總值報告幾乎沒有為未來的強勁增長帶來希望。

國民生產總值數據確實表明，復甦最有利的因素是庫存較少——可能過於稀少。衰退總是導致庫存清算，而這次經濟下滑也不例外。經過通脹調整的庫存在第二季度減少了212億美元，此前第一季度減少了250億美元，第四季度減少了264億美元（圖表）。

去年，經濟學家們認為，由於庫存已經受到嚴格控制，這次衰退的庫存縮減將是温和的。然而，國民生產總值（GNP）數據顯示，這次清算的幅度與過去的經濟下滑一樣明顯。儘管這在衰退期間拖累了增長，但這可能對復甦是一個很大的利好。

這是因為許多企業在春季消費者支出回升時措手不及，因此它們正在增加產量，以確保庫存足夠滿足需求。例如，在製造業中，6月份庫存下降了0.4%，而出貨量上升了0.3%。在第二季度，工廠庫存減少了1.5%，而出貨量躍升了4.5%。這就是工業生產在最近幾個月上升的一個原因。

以汽車產量為主的這些生產增長預計將在本季度繼續。根據沃德汽車報告，美國的汽車和輕型卡車庫存（包括國內和進口）在6月30日降至34個月來的最低水平，底特律計劃在第三季度將產量提高25%，經過季節調整。經濟學家估計，單獨考慮這樣的刺激，可能會將本季度實際國民生產總值的增長率提高兩個百分點。

過去的衰退中出現雙重衰退主要是因為企業沒有足夠快地削減庫存。在過去經濟下滑的中期，庫存的意外積累推動了國民生產總值，後來不得不清算，這又使國民生產總值下滑。但現在，極其稀薄的庫存對第三季度的前景是個好兆頭。

然而，如果這次復甦要失敗，罪魁禍首更可能是疲弱的需求，這將短路企業增加生產的必要性。在這方面，6月份工廠訂單下降1.4%，以及未完成訂單急劇下降1.1%，引發了一些擔憂。上個季度的國民生產總值報告也不是很令人鼓舞。儘管消費者支出大幅上升，但整體需求根本沒有增長。

消費者支出在上個季度表現出所有行業中最強勁的增長，家庭以年率3.6%的速度提高了其經通脹調整後的支出。然而，這一增速是税後收入1.2%增幅的三倍。支出超過了家庭收入（圖表），導致上個季度儲蓄率降至微薄的3.7%。

除了在復甦初期儲蓄異常低和收入增長疲弱外，消費者仍然揹負着沉重的債務。分期信貸佔可支配收入的比例有所下降，但仍然很高。抵押貸款債務與收入的比例達到了歷史最高水平。而且，償還所有這些債務的利息成本在收入中也達到了歷史高位。

消費者對復甦感到不興奮也就不足為奇了。會議委員會的消費者信心指數在7月份略微下降，從6月份的78降至77.7。該指數在過去五個月中基本保持不變。委員會官員表示，這僅顯示出復甦正在進行的微弱跡象，並沒有強勁反彈的跡象。

消費者在上個季度進行了一次性消費狂歡的可能性越來越大，滿足了在海灣戰爭期間積累的一些需求。疲弱的基本面支持，加上信心未能延續其戰後反彈，表明消費者可能對復甦沒有更多的貢獻。消費者的新一輪緊縮無疑是雙重衰退的必然公式。

上個季度強勁的消費者需求的主要抵消因素是貿易平衡的急劇惡化。貿易從第一季度的71億美元盈餘轉變為186億美元的赤字，經過進口和出口價格的調整。出口增長了59億美元，但進口激增了316億美元。

以進口為主的貿易平衡改善是經濟在衰退期間最大的緩衝。消費者和企業的需求疲軟導致進口出現十年來最大的兩個季度下降。

現在，這些進口下降已經結束，出口因海外經濟疲軟和美元升值而放緩。在上半年，出口以年率2.1%的速度增長，低於1990年的5.8%的增速。

除了住宅建築商外，商業部門對需求的任何重大貢獻都還遙遙無期。企業在看到穩固的復甦形成之前，不會在新建築或設備上花費資金。

建築在下半年呈現出複雜的局面，對國民生產總值的淨貢獻很小。住宅承包商因房屋銷售的反彈而受到鼓舞，正在增加對新項目的投資。但非住宅建築（如商業和辦公樓）的前景依然黯淡。

上個季度，住宅建築以年率3.7%的速度增長，這是一年以來的首次增長，因為新單户住宅的銷售持續上升。在6月，銷售激增7.4%，達到年率525,000。銷售比1月份的低點增長了27%（圖表）。然而，非住宅建築在上個季度進一步下降，以年率4.5%的速度下滑，下降尚未結束。

新合同，作為建築支出的領先指標，顯示出前景的分歧。根據麥格勞-希爾公司旗下的F. W. Dodge Group的數據，合同在6月份下降了4%，而住宅建築上升了2%，但非住宅部門下降了6%，降至自1981-82年衰退以來的最低水平。

企業在新設備上的支出也面臨艱難的道路。國民生產總值報告顯示，上季度設備支出以年率1.6%的速度下降。由於資本支出滯後於整體商業週期，並且資本貨物的新訂單仍在下降，設備支出可能在年底之前不會好轉。

關於疲軟復甦，最好的説法是它為降低通貨膨脹提供了前景。除了最近幾個月價格指數看起來温和外，勞動力成本也在繼續緩和（圖表）。在過去一年中，包括工資和福利在內的補償成本上升了4.6%，低於前一年的5.4%。

由於勞動力佔企業成本的主要部分，這一放緩對進一步降低通貨膨脹是個好兆頭。當然，如果雙重衰退者的預測成真，通貨膨脹的改善將是驚人的。