穆尼礦場 - 彭博社

不久前，里士滿（加利福尼亞州）學區在其班級中名列前茅。在一位富有魅力的新學監沃爾特·L·馬克斯的領導下，這個位於舊金山郊區的學區啓動了一項雄心勃勃且昂貴的“磁性學校”計劃，允許學生選擇就讀的學校。兩年前，里士滿被轉變為全國學校改革的展示平台，當時白宮選擇該系統主辦了一場為期三天的會議，吸引了1000名教育工作者參加。

現在沒有人再為里士滿歡呼。由於學區的財政赤字高達6000萬美元，該地區陷入了破產程序。最大的潛在受害者之一是那些認為自己購買了830萬美元安全市政債券的投資者，但實際上他們購買的是未評級的“參與證書”，這些證書是為了覆蓋系統的運營費用而出售的。自破產以來，一名受託人已接管了債券的利息支付。但對於債券持有人來説，這只是一個臨時解決方案。

定時炸彈。里士滿並不特殊。地方政府十年的支出飆升加上經濟衰退，導致8300億美元的市政債券市場違約率急劇上升（圖表）。令人驚訝的是，問題並不出現在費城和康涅狄格州的布里奇波特等東北城市，儘管它們面臨預算困境，但仍設法避免違約。相反，問題出現在更繁榮的陽光帶城市，這些城市在1980年代為了資助一系列高調且高風險的項目而積累了債務。名單上包括失敗的會議中心、公寓綜合體和監獄。在某些情況下，城市甚至利用債券收益進行資金市場操作，但在高風險高收益投資崩潰時遭受損失。

機構和個人投資者都被拋在了寒冷的角落。金融機構和聯邦機構也一樣，它們通常會擔保這些債券。然而，到目前為止，違約並沒有減緩市政債券市場的購買熱潮。殖民管理協會的市政債券組主任邁克爾·C·哈迪表示：“在追求收益的過程中，投資者正在購買越來越高風險的信用。”

問題的嚴重性可能還沒有真正顯現出來。畢竟，預計今年的40億美元違約僅佔市政債券總額的一小部分。不過，違約潮的上升對那些將市政債券視為税收減免和安全理想組合的投資者來説是令人不安的。目前大多數問題出現在“收入”債券上，這種債券在1980年代曾經非常流行。與更傳統的“一般義務”債券（由當局的全部徵税權力擔保）不同，收入債券通常是針對特定項目，並通過該項目的收益來償還。它們通常不需要選民批准，也不由發行人擔保。

越來越多的城市在追求納税人不太可能直接資助的項目時， resorted to such financing schemes。根據加利福尼亞市政債券顧問出版商贊恩·B·曼的估計，去年發行的180億美元債券中，只有15%是一般義務債券，其餘則是收入債券和參與證書，例如里士滿發行的債券。舊金山已經出現了問題，南灘碼頭公寓綜合體未能產生足夠的收入來償還用於融資該項目的債券。隨着聯邦住房管理局威脅要進行止贖，一家受託銀行已接管了利息支付。

許多問題出現在1980年代初，當時政府利用聯邦税收漏洞發行免税的工業發展債券，以資助從工業園區到汽車旅館的各種項目。然而，當國會在1986年關閉這一漏洞時，各市政府競相發行超過3550億美元的債券以趕在截止日期之前。這些債券中的許多都是定時炸彈：政府籌集了超過所需的資金，然後用收益支付頭幾年的利息。當這種“資本化利息”耗盡時，政府往往無法按時支付。

一些較新的債券問題面臨同樣的問題。考慮德克薩斯州的佩科斯縣。當地官員在1989年以9.75%的利率借款1220萬美元，幫助一家名為N-Group Inc.的私人公司開發一個將關押外州罪犯的監獄，並僱傭140名當地居民。當N-Group未能獲得任何合同時，佩科斯解僱了該公司。監獄空置後，佩科斯使用了420萬美元的資本化利息來支付債券持有人。但由於沒有商業前景，該縣預計將在明年八月違約。

時間問題。在極端情況下，一些政府甚至從債券發行中獲得的收益並未按預期使用。相反，他們希望通過利差獲利，將收益停放在其他更高收益的投資中，以賺取豐厚的利息，直到資金需要用於市政項目。例如，在孟菲斯，住房管理局籌集了4億美元的9.75%債券用於建設低收入住房。然而，在任何項目開始之前，孟菲斯將收益投入了由Executive Life Insurance Co.出售的垃圾債券支持的“擔保投資合同”。當Executive Life在去年四月被加州監管機構查封時，其支付結束。因此，孟菲斯預計將在9月15日違約。

更加謹慎的政府也面臨着問題。例如，丹佛在過去兩年中發行了15億美元的收入債券，以支付20年來美國首個新機場的費用。然而，該設施最大的租户之一將是大陸航空公司，該公司去年秋季宣佈破產。丹佛官員堅稱，由於該市的戰略位置，如果航空公司關閉，其他航空公司將迅速填補大陸航空留下的空缺。但破產促使標準普爾公司將這些債券降級至接近垃圾債券的水平。

對於投資者來説，城市和縣的這種冒險行為是一個令人震驚的覺醒。但債券違約率上升所傳達的信息很明確：在經濟復甦並緩解地方政府的財政壓力之前，想要享受市政收入債券更高收益的投資者應該仔細審視他們所購買的債券。