美國：經濟更強勁？是的通脹更高？不 - 彭博社

問投資者，尤其是債券市場的投資者，他們認為2007年的通貨膨脹將走向何方，他們很可能會説下降。他們可能是對的，但也許不是出於他們認為的原因。許多人預計經濟將足夠疲軟，以允許核心通貨膨脹（不包括能源和食品價格）下降。問題在於，經濟已經證明比預期的要強，但儘管如此，通貨膨脹仍然可能會下降。

市場上仍然有一種觀點，即強勁的經濟意味着更高的通貨膨脹，而疲弱的經濟意味着更低的通貨膨脹。但在過去十年中，增長與通貨膨脹之間的關係變得模糊得多，因為影響通貨膨脹的過程發生了巨大的變化。許多市場人士仍然沒有意識到這一點，這可能導致對美聯儲政策和利率的誤導性預期。

首先，美聯儲作為通貨膨脹鬥士建立了巨大的信譽，世界各地的中央銀行也對通貨膨脹控制給予了新的重視。這些努力抑制了企業和消費者對未來通貨膨脹的預期。隨着預期更加穩固，通貨膨脹在經濟增強時向上螺旋的難度加大。

然而，最根本的變化是全球化和技術如何在成本上升的情況下改變了企業定價行為。競爭力量的加劇限制了公司僅僅根據成本增加來提高價格的能力。這使得成本控制，而不是定價權，成為推動企業利潤率和盈利增長的動力。在商業週期的後期，如今，當來自勞動力和其他資源的成本壓力開始上升時，企業必須通過削減成本來增強利潤，而不是通過提高價格。那些未能做到這一點的企業會看到其利潤率受到擠壓。

上升的成本壓力最近，尤其是由於勞動力市場的緊縮，已經開始在華爾街的一些角落發出警示信號。一些分析師指出，去年的經濟放緩並沒有減輕勞動力市場的壓力：事實上，失業率繼續下降。現在的報告表明，經濟再次回暖，這意味着今年的就業市場可能會進一步緊縮。

在過去，勞動力成本一直是推動公司提高價格的核心因素，但這次的壓力可能沒有那麼強烈。例如，儘管去年就業市場在能源成本飆升的同時趨緊，但定價能力僅有有限的提升。儘管如此，利潤率仍然擴大到創紀錄的水平，收益持續超出預期。全國商業經濟協會的最新行業調查顯示，利潤率在進入2007年時繼續穩步改善。這種模式顯然不是沉重成本的跡象，並且表明勞動力市場在2007年可能還有進一步緊縮的空間，而不會對成本或價格造成嚴重壓力。

一個明顯的領域是勞動力市場的成本控制，特別是在企業福利方面，尤其是醫療保健。隨着企業將更多的負擔轉移給員工，所有福利的費用（約佔企業勞動力成本的30%）急劇放緩。根據勞動部的數據，兩年前，福利每年增長7.2%。截至2006年第三季度，福利僅比前一年增長了2.9%。

另一個降低成本的重大變化是基於績效的薪酬的普及，這種薪酬直接與生產力或公司的利潤掛鈎。為工人支付更多的生產力不會提高單位勞動成本，因此價格和利潤率不會受到影響。與利潤掛鈎的薪酬也是如此，例如獎金或股票期權，這兩種做法已經逐漸滲透到職位等級中，並提升了近期勞動收入的讀數。

技術是另一個因素。企業不僅擁有新的工具來提高生產力和降低成本。同樣重要的是，互聯網削弱了賣方在買方面前所擁有的信息優勢。由於產品及其成本的信息流動增加，買方在市場上擁有更多的權力，這一變化為企業施加了額外的競爭壓力，以控制其成本和價格。

評估通貨膨脹前景的最大問題之一是知道哪種勞動成本指標才是真實的情況。目前，看起來最令人擔憂的指標往往是最不可信的。以生產工人的平均小時工資增長為例，從2004年的2.5%加速到2005年的3.2%，再到2006年的4.2%。

但該指標並未調整調查的職位組合變化，近年來更傾向於高薪行業，如商業服務和醫療保健，從而抬高了平均水平。勞動部的就業成本指數是一個更全面的小時工資衡量標準，不受組成變化的影響。它顯示2005年的年增長率僅為2.5%，到2006年第三季度為3.1%。

另一個案例是單位勞動成本，或調整了生產率的補償。勞動部提供了兩個版本：一個是非農商業部門的，另一個是非金融企業部門的。前者顯示單位成本在第三季度比去年上漲了2.9%，而後者僅上漲了0.5%。許多經濟學家，甚至一些美聯儲的經濟學家，認為看起來温和的成本指標更接近真實情況。

**最後，主要的通脹指標，**消費者價格指數，需要謹慎解讀。美聯儲官員認為CPI高估了真實的通脹率。這就是為什麼他們專注於個人消費支出價格指數，扣除能源和食品。去年，核心CPI上漲了2.6%，而美聯儲偏好的指標截至11月僅上漲了2.2%。

CPI中住房成本的行為也將在2007年對核心通脹產生向下的傾斜，此前在2006年推動了核心通脹的上升。CPI中的住房擁有成本是基於房屋在租賃市場上的價格。去年，飆升的房價使得租房更具吸引力，推動了租賃單位的需求，隨之而來的是租金的上漲。這一隱含成本佔核心CPI的30%，去年急劇加速，超過了核心通脹加速的原因。

這一影響將在2007年逆轉，推動核心通脹下降。隨着更可負擔的房價提升了住房需求，未售出的公寓在市場上滯留並轉為出租，租金將下降。排除租金和基於租金的住房成本，年核心通脹已經在下降，2006年末僅為1.6%。

底線是：一個最終比市場現在預期的更強勁的經濟將會打擊投資者對美聯儲今年降息的希望。但這並不自動意味着更高的通貨膨脹會迫使美聯儲加息。結果可能是一個穩健增長、低通脹和穩定利率的一年。這是任何投資者都歡迎的情景。

詹姆斯·C·庫珀