原來這關於追溯日期的事情對美國證券交易委員會並不是那麼簡單明瞭現在，關於商業媒體…… - 彭博社

今天有更多證據表明，期權回溯醜聞正在發生變化——這些變化讓這一切看起來似乎不那麼醜聞了。

稍後會有更多內容……

首先，《華爾街日報》今天報道了一個在過去一年中在SEC內部激烈爭論的故事，關於是否對Brocade Communications因回溯相關問題處以罰款。雖然SEC去年七月對包括前CEO Greg Reyes在內的三名前高管提出了指控，但它未能動用存儲設備製造商去年三月為解決任何民事指控而預留的700萬美元。原因是，《華爾街日報》表示，委員會正在討論“是否以及如何嚴厲懲罰發生回溯的公司。”根據《華爾街日報》，這是因為很難證明股東在公司被指控回溯的情況下，實際受到的損害程度。正如文章所説：

……回溯案件也提出了獨特的問題。其中包括：高管的薪酬是否與股東的預期不同？使用回溯期權來吸引和留住員工對公司是否有價值？因披露回溯期權而引發的股票下跌是否反映了回溯對公司造成的損害——還是由於對訴訟或對公司高管潛在影響的恐懼？投資者是否認為涉及期權的重述（不涉及現金支出）是相關的？

這是對許多我的消息來源認為在《華爾街日報》對這一醜聞的激進報道中得到了忽視（如果有的話）的一方面的有力總結，顯然這不包括霍爾曼·詹金斯的工作，他在努力揭穿回溯定價的嚴重性方面幾乎同樣不懈，就像他的報紙在證明這一點上那樣。查看他最新的觀點，題為“回溯定價的小山丘。”。

此外，NERA經濟諮詢公司的經濟學家們有一項新的研究，這是第一批質疑這一醜聞某些學術基礎的研究之一。題為“期權回溯定價：運氣的統計學”，作者對任何關注這個故事的人都熟悉的方法論提出了質疑——即相對於隨機發生的可能性，表達公司在低股價時授予期權的能力的傾向。也就是説，公司x在x次情況下在月低點授予期權的幾率是十億分之一，或者其他的。自從《華爾街日報》在一年前其報道引發這一醜聞時開始使用這種表述（根據Lie的説法，得到了愛荷華大學教授埃裏克·李的指導），這在關於回溯定價的文章中已成為常規。（這包括《商業週刊》，儘管我最近抵制了這種誘惑。例如，在我關於雷耶斯的最近故事中，我無法讓自己包括布羅凱德在月低點發行25%授予的幾率是驚人的50萬億分之一。某種程度上，我的直覺告訴我，這樣的幾率是毫無意義的）。

現在，NERA的作者Renzo Comolli和Patrick Conroy告訴我，我的直覺是正確的。我今天早上與他們交談，他們表示，將期權授予模式與隨機發生的幾率進行分析是誤導性的。他們認為，正如無數硅谷高管及其辯護律師所主張的那樣，隨機與在網絡繁榮時期發生的任何事情幾乎沒有關係，而在那段時間內大多數不當行為被指控發生。

事實上，許多公司積極且毫不羞愧地尋找機會在股票低迷的日子授予期權。有什麼比在股票有很大機會上漲時授予期權更能激勵員工努力工作並留在公司直到他們的期權歸屬呢？在其他情況下，期權可能作為完成一個大型新產品或達到某個財務里程碑的獎勵而被授予——這也可能導致股票上漲，使授予日期看起來像是一個“低點”，作者們建議。“沒有人認為期權的授予是隨機的。他們不會只是隨便在日曆上扔飛鏢，”Conroy説。

相反，作者寫道，“一些乍一看似乎極不可能的授予模式實際上是非常可能的，應該被預期。”哇，你説？我也是這樣想的。但他們提出了一些有趣的觀點。例如，他們認為，即使期權是隨機授予的，許多期權也會以相對較低的價格授予——就像許多期權會以高價格授予一樣。

《華爾街日報》沒有考慮到美國有大量董事和高管接受授予的事實。由於D&O的數量如此龐大，幾乎可以肯定其中一些人在股票價格特別低的日子裏會獲得大部分授予，即使只是偶然。

例如，雖然某個高管在連續四年中獲得第1、第5、第50和第3低價的補助的幾率是百萬分之一，但他們聲稱，某個高管在某個地方擁有這種運氣的幾率是99.9%。

對我來説，論文中最引人注目的部分是一個圖表，顯示了公司在期權授予後20天內的平均回報排名（它是pdf的第5頁）。考慮到許多公司被懷疑通過追溯日期來操控系統，人們會假設會有很多公司傾向於在最大20天上漲之前的日子授予期權。然而，NERA的數據卻顯示出一個相當經典的鐘形曲線。大多數公司傾向於處於中間水平。只有略多的公司顯示出在大幅股票上漲之前規律性授予期權的能力，而與那些不幸總是選擇最高價格日的公司相比，這種能力並不顯著。再考慮到許多公司實際上是在積極嘗試觸及低點，而沒有公司在嘗試觸及高點——更不用説一些公司確實承認他們是在追溯日期——這種微小的差異就容易理解了。

正如他們所寫：

關於那些非常幸運的公司的猜測層出不窮；然而，沒有人關注那些非常不幸的公司。概率理論告訴我們，單靠運氣可以產生非常幸運和非常不幸的公司，實際上我們確實看到這兩種類型的公司都有。

現在，我當然不是統計學家，我確實有一些問題——例如，如果只包括像科技這樣的快速增長行業的公司，那條鐘形曲線看起來會如此無害嗎？我打算明天聯繫一些其他學者，進行我自己的NERA研究的同行評審。我會把我發現的結果報告回來。

無論如何，我覺得值得注意的是，作者表示他們最初進行這項研究的動機是對期刊持續使用那種“隨機”比較作為指責特定公司的方式感到沮喪——以及其他商業媒體願意繼續這種做法。他們並不責怪學者，比如Lie。他們指出，他小心地指出他的分析“旨在揭示整體上的追溯時機證據，並可能在識別具體哪些公司參與此類活動時毫無用處。”但他們表示，商業媒體在追求不當行為方面有些過於急切。Conroy説：“當某些事情（比如那些不可能的低價期權發行的長時間賠率）被重複得足夠多時，它開始被視為一種確定性。”