美國：告別高增長和低通脹 - 彭博社

美聯儲似乎總是面臨一個又一個的困境。這是工作的性質：控制通貨膨脹往往對經濟增長和失業有負面影響。現在，美聯儲在3月21日決定將目標利率維持在5.25%看起來相對容易。經濟已經明顯放緩，政策制定者相信這種放緩將使通貨膨脹得到緩解。然而，越來越多的經濟學家認為，儘管增長速度放緩，但將通貨膨脹降到美聯儲希望的水平並不會那麼簡單。

似乎正在發生的事情是逐漸解構1990年代末和2000年代初的高增長/低通脹的樂園。那時，技術創新推動了生產率增長的加速，幫助經濟更快增長，創造更多就業機會，併產生更快的工資增長——所有這些都沒有推動通貨膨脹。同時，美元飆升，超級充電的美國以外的全球增長緩慢，生產能力過剩。這意味着美國進口價格下降，以及大量外國競爭幫助抑制美國製造商品的價格。

時代已經改變——無論是在國內還是國外——以使美聯儲控制通貨膨脹的工作比以前更困難。儘管過去一年經濟大幅放緩，但通貨膨脹仍高於美聯儲的期望。此外，隨着就業市場進一步緊縮和失業率持續下降，勞動力成本壓力仍在增加。

儘管由於次貸危機帶來了新的不確定性，美聯儲仍必須對抗通貨膨脹採取強硬立場，即使這一政策可能加劇住房和經濟問題。正如政策制定者在3月21日會議聲明中所顯示的，美聯儲仍然更關心上升的通貨膨脹，而不是疲弱的經濟。投資者目前預計美聯儲將在今年晚些時候降息，但經濟中正在發揮作用的新力量很可能會排除這一可能性。

全球經濟狀況現在遠不如以前有利於抑制通貨膨脹。全球經濟增長強勁，生產能力幾乎沒有閒置。這就是為什麼從歐洲到亞洲的中央銀行都在提高利率，以期預防通貨膨脹。即使是日本，在經歷了多年的通貨緊縮後，也走上了加息的道路。考慮到自2002年初以來美元的貶值，除了燃料以外的進口商品價格在過去一年中上漲了2.5%，與1990年代末期的下降形成對比。

對美聯儲最重要的反作用力是內生的，尤其是美國生產率增長的最近放緩。到目前為止，強勁的生產率增長為經濟提供了更多的增長空間，而不會推高通貨膨脹。這一下滑似乎不僅僅是商業週期起伏造成的短期波動。十年來首次，生產率的五年增長率正朝着錯誤的方向急劇下降。從2004年的峯值3.4%下降到2006年底的每年2.6%，而且放緩的速度正在加快。三年的增速已降至每年僅1.8%，接近十年來的最低水平。

為什麼放緩？ 其中一個原因是，企業在新設備和軟件上的投資佔整體國內生產總值的比例遠低於以前。儘管公司手中有大量現金，並享受相對寬鬆的金融環境和良好的資產負債表，但去年設備支出的年增長率（經過價格調整）僅為4.4%，是三年來最弱的增速。工人的生產力顯然比十年前更高，但他們的效率提升似乎正在減緩。

此外，目前企業支出的很大一部分是用於更換磨損的計算機和其他短期使用的科技設備。新計算機比舊計算機更快，但創新使用它們的方式減少可能是企業效率提升較小的另一個原因。摩根大通的經濟學家（JPM ）指出，技術創新的速度似乎正在放緩，並提到高科技設備和軟件價格模式的逆轉。1990年代末的快速創新體現在科技價格急劇下降，但現在的趨勢是下降速度逐漸放緩。

摩根的研究人員並不是唯一得出這一結論的人。雷曼兄弟（LEH ）和巴克萊資本（BCS ）的經濟學家也認為，生產力放緩和其他因素將使美聯儲的政策決策變得複雜。直到最近，經濟學家普遍認為強勁的生產力將使經濟在長期內維持略高於3%的增長，而不會推高通貨膨脹。如果是這樣，那麼當前的經濟放緩應該在就業市場和生產能力中創造出足夠的鬆弛，以減輕成本和價格的壓力。但這似乎並沒有發生。

假設經濟 在第一季度增長2.5%，過去四個季度的增速明顯下降，降至2.3%，而去年為3.7%。如果經濟能夠在不提高通貨膨脹的情況下維持3%的增長，正如近年來普遍認為的那樣，那麼失業率現在應該已經上升。然而，2月份的失業率為4.5%，比一年前低0.3個百分點。

基於這一點以及其他勞動力市場趨勢，摩根大通（JPM）的經濟學家估計，經濟的長期非通脹增長率現在不高於2.5%，甚至可能更低。這種下調意味着經濟必須在相當長的時間內低於該增長率，以便勞動力市場和經濟中的通脹壓力減輕，從而使政策制定者所偏好的通脹指標回落到他們1%到2%的舒適區間。

中央銀行預計，通貨膨脹將在年底時處於2%到2.25%的範圍內，然後在2008年滑落到2%以下。然而，1月份的通貨膨脹率為2.3%。近三年來，該指標一直在2%或以上，最近的趨勢是上升而非下降。截至2月份，由核心消費者價格指數衡量的通貨膨脹率也保持在較高水平，為2.7%，受到服務價格的支撐。

底線是：美聯儲可能需要比過去更嚴格地壓縮經濟，以確保核心通貨膨脹回到政策制定者的舒適區。如果通貨膨脹沒有按照中央銀行的樂觀預期表現，美聯儲可能會面臨華爾街的信譽問題。然而，對抗通貨膨脹的強硬立場可能會加劇住房和整體經濟中的問題。

對於投資者來説，這一變化的經濟格局可能意味着重大影響：企業盈利的增長可能已經達到頂峯，勞動力成本的上升可能會壓縮利潤率。此外，在沒有經濟衰退的情況下，美聯儲將減少降息的餘地，隨着房地產低迷的緩解，經濟的任何反彈甚至可能會面臨新一輪的加息。這一切預示着未來幾年將面臨更加嚴峻的投資環境。

詹姆斯·C·庫珀