通往財富之路 - 彭博社

作者 艾米莉·桑頓

封面故事播客

史蒂夫·霍根陷入了困境。科羅拉多州西北公路管理局的執行董事為修建連接北丹佛和博爾德收費公路的10英里路段積累了4.16億美元的債務，他開始擔心高額的還款。因此，他試圖進行再融資，在2005年末請求銀行向投資者推介新的低利率債券。但被調查的數百名投資者中沒有人感興趣。

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然後，去年春天的某一天，霍根收到了摩根士丹利（MS）的一封信，承諾解決他所有的問題。銀行建議霍根可以將這條公路租賃給私人投資者，從而籌集足夠的資金來償還全部債務。現在，霍根在收到大量提案後，正與來自葡萄牙和巴西的投標團隊進行緊張的談判。“我們真的收到了來自世界各地的回應，”他説。

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在過去的一年裏，銀行和私人投資公司對公共基礎設施情有獨鍾。他們被道路、橋樑、機場、停車場和航運港口所產生的豐厚現金流所吸引——以及那些使現金流保持穩定的壟斷優勢。事實上，這些公司如此迷戀，以至於他們開始將基礎設施視為一種全新的資產類別。

隨着州和地方領導人爭相尋找資金以解決短期財政問題，買賣活動的條件變得前所未有的成熟。總的來説，未來兩年內可能會有價值約1000億美元的公共財產易手，而過去兩年這一數字不到70億美元；賓夕法尼亞州收費公路的租賃可能單獨就超過300億美元。“這些資產中有很多價值被困住了，”高盛（Goldman, Sachs & Co）的北美基礎設施銀行負責人馬克·弗洛裏安（Mark Florian）説。

私營部門對道路、公用事業、彩票、停車場、水系統、機場和其他財產的控制有一些優勢。為了支付維護費用，私營公司可以在收費站提高費率，而不必擔心在投票箱中受到懲罰。私營企業也更自由地嘗試諸如高峯定價等想法，這是一種基於市場的緩解交通擁堵的方法。政府也在利用他們所獲得的現金——平衡預算、償還債務、投資社會項目，等等。

但是，投資者是否得到了更好的交易？這是一個具有重大政策影響的問題，因為政府在未來幾年將放棄對主要公共資產的控制。交易中嵌入的激進收費上漲幾乎可以保證低收入公民的痛苦——而買家則獲得鉅額利潤。例如，2006年達成的38億美元印第安納收費公路交易的投資者，預計在75年租賃的第15年就可以收回成本，並有可能獲得高達210億美元的利潤，梅里爾林奇（Merrill Lynch & Co.）估計。此外，一些公共利益團體抱怨，所有公民所承受的更高收費所產生的收入只會惠及少數私營投資者，而不是公眾利益（見BusinessWeek.com，2007年4月27日，“投資者的金門”）。

人們也有理由擔心可以持續100年的交易服務質量。新私有化的收費公路現在管理得很好，但所有者可能會將其出售給其他可能在未來無法有效運營的方。實際上，收費公路以外的經驗已經參差不齊：例如，亞特蘭大市的自來水系統就因私有所有者管理不善而被政府收回。

這樣的擔憂縈繞在像霍根這樣的公共官員心頭。他打算與企業求購者進行積極談判，並已規定買方必須與建設高速公路的地方政府分享未來的收費上漲收入。但由於基礎設施市場仍處於起步階段，每筆交易都是不同的。理想的前期付款、收費上漲和收入分享的組合尚未找到。

資金氾濫

美國新興的道路和橋樑市場跟隨了歐洲和澳大利亞的私有化轉變，這一轉變始於1980年代的英國首相瑪格麗特·撒切爾。由於3830億美元的市政債券市場多年來一直是政府有效的資本來源，因此在美國的發展花費了更長的時間。

但隨着最近流入私人投資的資金激增，基金經理們一直在探索投資世界的邊緣，以尋找新的機會。現在，一大批華爾街公司——高盛、摩根士丹利、凱雷集團、花旗集團以及許多其他公司——正在湧入基礎設施領域，跟隨澳大利亞的麥格理集團等先驅的腳步。摩根士丹利基礎設施併購部門負責人羅布·柯林斯估計，全球正在籌集30個基金，這些基金可能擁有高達5000億美元的購買力用於美國資產。

許多投資者將基礎設施投資視為私募股權模型的自然延伸，該模型基於豐富的現金流和大量的債務。但兩者之間存在重要差異。私募股權交易通常在5到10年內完成；基礎設施交易則持續數十年。而且風險水平截然不同。基礎設施的風險極低，因為競爭受到多種因素的限制，這使得建立一個競爭性的收費公路變得困難。由於客户是固定的，現金流幾乎是有保障的。唯一的主要變量是支付的初始價格、用於融資的債務金額，以及收費上漲的速度和幅度——這些都是華爾街容易建模的事情。“隨着每週的推移，越來越多的各方對某種涉及我們資產的金融交易表示出非自願的興趣，”紐約和新澤西港務局主席安東尼·R·科西亞説。

公司甚至開始將基礎設施作為一種獨立的資產類別向投資者推銷，安全性類似於高等級債券，但回報率像股票市場一樣——而且與兩者都沒有相關性。自1926年以來，標準普爾500股票指數的年回報率約為10%，包括股息。債券的回報率約為5%。公司表示，基礎設施將超越這兩者，並且在此過程中無需擔心市場下跌。這在全球股票、債券和商品市場日益相互關聯的時刻是一個巨大的賣點。

投資者迫不及待地想要進入。他們最近向高盛湧入了65億美元，用於其新的基礎設施基金，超過了其尋求的30億美元。“我們將[基礎設施]作為固定收益的替代品，”伊利諾伊州投資委員會執行董事威廉·R·阿特伍德説，他計劃在未來三年內投資6億到6.5億美元，即其投資組合的5%，用於基礎設施基金。“我們希望獲得11%到12%的回報，並降低風險。”養老金基金尤其喜歡長期投資的視野，這與他們的資金需求非常匹配。基礎設施“提供與高收益債券和房地產類似的收益預期，但風險更低，”養老金諮詢公司Rogerscasey的首席研究策略師辛西婭·F·斯蒂爾説。

在投資公司的一邊，坐着那些突然願意出售資產控制權以解決短期問題的掙扎中的政府。維護道路、橋樑和其他設施的負擔，許多設施建於1950年代，變得越來越難以承受。根據交通官員的説法，聯邦、州和地方政府在2007年需要花費估計1555億美元來改善高速公路和橋樑，比過去10年增加了50%。而這並不是他們面臨的唯一障礙。僅在2006年，各州的醫療補助支出就增加了估計7.7%，達到1320億美元。瑞士信貸估計，州和地方政府可能面臨高達1.5萬億美元的退休責任。同時，政治家們發現提高税收非常困難。芝加哥前首席財務官達娜·R·萊文森總結了這種情況：“有錢可賺，城市需要資金。”賓夕法尼亞州的民主黨眾議員查卡·法塔赫正在競選費城市長，他提議將費城國際機場私有化，並利用收益資助貧困項目——這比提高税收要容易得多。

急於出售的賣家和渴望購買的買家的結合正在全國範圍內釋放公共資產。2005年以18億美元成交的芝加哥天空道的99年租約是第一筆重大交易。去年是印第安納州的交易。現在，各州和城市正在探索出售新澤西州和賓夕法尼亞州的收費公路租約、德克薩斯州的一條收費公路、芝加哥中途機場以及幾個州的彩票。突然間，全國各地的政治家們都在想，他們可能坐擁多少現金。根據約40倍的收費收入的市場價格，標誌性的金門大橋如果加利福尼亞州有意出售，可能會賣到34億美元。布魯克林大橋呢？如果紐約市允許收取與喬治·華盛頓大橋相同的通行費，私人擁有者可能會為其支付高達35億美元。

路面定價

但快速現金有一個缺點：計劃中的收費上漲通常相當激進。芝加哥的天空道可能會看到汽車收費從2005年的2美元上漲到2017年的5美元。為了提供一些背景，如果類似的方案在賓夕法尼亞收費公路的67年曆史中實施，從特拉華河到俄亥俄州邊界的通行費現在將高達553美元，而不是22.75美元。麥格理公司與西班牙的Cintra合作購買芝加哥天空道和印第安納收費公路，在最近的白宮地面交通立法領導峯會上強調了政府的權衡：“更多的錢或更低的收費。”在極端情況下，政府可能會開始將未收費的財產出售給將徵收費用的私人業主。

當然，如果收費導致交通量大幅減少，收費不會飆升。例如，投資公司NW Financial Group估計，如果芝加哥天空道的定價方案應用於紐約的霍蘭隧道，在其80年的歷史中，通行費將是185美元，而不是目前的6美元。“沒有人會支付這麼多，”麥格理控股（美國）公司的總裁穆雷·E·布里奇説。“這根本不會發生。”

儘管如此，印第安納州的立法者對承諾的漲幅感到如此擔憂，以至於在收費公路租賃完成之前改變了條款。該州撥出6000萬美元來支付最多兩年的收費差額，或者直到買方安裝電子收費設備。之後，持有電子收費卡的汽車的費用將在157英里全程上漲至4.80美元，而沒有卡的汽車費用將飆升至8美元。2010年後，兩種費用將每年上漲2%，通貨膨脹率或經濟增長率，以較高者為準。

未來收費上漲的確定性與服務質量的不確定性並不一致。現在出售的資產在接下來的50年中可能會多次易手，每個新買家都感受到越來越大的壓力，迫使他們在財務上使交易成功。在這種情況下，服務質量受到影響並不是難以想象；實際上，美國的記錄一直不盡如人意。2003年，亞特蘭大市在收到關於賬單爭議到水管破裂等各種投訴後，結束了對其水系統的租賃。該市與業主聯合水務公司在基本問題上爭執不下，比如應該監控多少水錶。雙方都承認合同缺乏具體細節。最終，亞特蘭大水資源管理局專員羅伯特·亨特表示：“我們不相信我們得到了應有的服務表現。我不相信這座城市會再考慮將基本服務私有化。”聯合水務公司表示，由於亞特蘭大的水系統狀況比城市所描述的更糟，合同在財務上並不可行。

冠軍的視角

各州也在處理其他公共政策問題。銀行家們表示，紐約州可能通過對一系列資產的長期租賃獲得總計700億美元的收益，包括州的彩票、塔潘齊大橋和紐約州收費公路。紐約州官員已經考慮過租賃彩票的選項，這本身可能價值350億美元——這筆資金可以大幅提升，例如，紐約的高等教育系統。缺點是什麼？州可能需要取消旨在阻止人們超出自己承受能力進行賭博的營銷限制。如果州堅持保持這些限制，可能會降低出售彩票的價值。

芝加哥的經驗展示了私有化的可能性和陷阱。前首席財務官萊文森是這一運動最大的支持者之一。他是天空大道交易的設計者，這一交易開啓了市場。隨後，他以5.63億美元將停車場的控制權出售給摩根士丹利。接下來，他開始尋找中途機場的租賃，預計可以獲得高達30億美元的收益。很快，城市希望拍賣一些回收工廠的運營權。萊文森對那些認為他拋棄了珍貴資產的批評者不屑一顧。他説：“這並不像一個人走進商店買一條麪包然後走出去那樣簡單。我們預計某個實體會提出租賃中途機場75到99年的報價，第二天我敢肯定它仍然會在那裏。”

穿着筆挺西裝和時尚眼鏡的萊文森，看起來就像他曾經的華爾街人，曾在銀行一號公司和美國銀行工作（BAC）後，於2004年擔任芝加哥市的職務。今年四月，他重返銀行業：作為蘇格蘭皇家銀行集團（RBS）的董事總經理，他現在在尋找基礎設施交易。萊文森不理解地方政府如何能負擔得起不將公共工程出售。他表示，得益於天空大道的99年租賃，芝加哥已經償還了債務，並向社會項目如送餐服務捐贈了1億美元。此外，萊文森説，芝加哥從這筆交易中存入的5億美元每年賺取的利息與過去經營天空大道時賺取的利息（2500萬美元）一樣多。

在某些方面，萊文森認為，這座城市仍然控制着高速公路。與新業主的協議詳細列出了指導方針，規定了從多快必須填補坑洞（24小時）到多快必須清除松鼠屍體（8小時）的一切。如果麥格理和辛特拉違反這些條件，城市可以收回這條道路。

到目前為止，買家嚴格遵守規則。在三月的一個星期三早上7點，五名工人開始在芝加哥天空公路的雪指揮中心工作。待辦事項包括檢查坑洞和密封裂縫。胡安·羅德里格斯曾在芝加哥市巡邏高速公路。今天，他為私人業主巡查這條道路。他發現一些坑洞因為前一晚撒的鹽而變得過於巨大。還有一些輪胎碎片必須清除，以及一輛故障車輛阻礙了交通。

順暢的行駛？

羅德里格斯説，以前他必須為每個問題寫出罰單，這些罰單會被添加到一長串待辦事項中。羅德里格斯回憶，解決問題通常需要幾天時間。但到上午10:25，今天早上天空公路7.8英里路段的所有問題都已解決。“新業主將天空公路提升到了一個全新的水平，”他説。

他們確實在改善上花了錢。“乾淨的工作場所是快樂的工作場所”的信息被塗寫在一個白板上，白板位於一個新粉刷和通風的車庫裏，工人在這裏會面。現在有電子收費，這在之前是不存在的。許多新車道正在建設中。這些投資似乎正在獲得回報：自兩年前接管以來，天空公路的運營商估計交通量上升了5%。

這一切都令人鼓舞，除了根據NW Financial的創始人兼負責人Dennis J. Enright的説法，芝加哥“可能在不私有化的情況下獲得更多”。他公司的分析顯示，芝加哥如果自己處理整個交易，可能會做得更好。它本可以提高收費，並出售由計劃中的漲價支持的免税市政債券。這將為城市提供所需的前期現金，同時保留部分來自收費上漲的收入。相反，這些錢將流向Macquarie和Cintra。

與此同時，更高的收費將對低收入人羣的錢包造成很大壓力。“你必須問自己，是否希望曾被視為公共服務的道路按收入階層進行配給，”普林斯頓大學經濟學教授烏韋·E·萊因哈特説。芝加哥表示尚未收到任何市民的正式投訴，儘管兩名不同的司機最近為了避免收費而採取了極端措施，天空公路維護經理邁克爾·S·洛瑞説。當新業主推出對故障車輛的免費拖車服務時，司機們打電話給天空公路尋求幫助，聲稱自己被困。當工作人員將車輛拖過收費站後，他們跳上自己的車迅速離開。

對於工人來説，私有化浪潮帶來了許多變化。天空公路的收費員曾是全職市政府員工，享有豐厚的福利。現在大多數是沒有福利的兼職獨立承包商。芝加哥團隊工會聯合會25的執行董事布賴恩·雷恩維爾幫助管理工會的養老金基金。當他聽到一位養老金顧問關於基礎設施基金的最新推介時，激發了一個認識：他可能為養老金領取者產生的回報可能會被工會日益減少的貢獻者數量抵消。“很明顯，對於[養老金]基金來説，削弱其服務對象的財政政策並不合理，”雷恩維爾説。

對私人投資者的反擊現在在其他地方以不同方式展開。在賓夕法尼亞州，州收費公路委員會正在與私人投標者正面交鋒，爭奪運營該州537英里收費公路的權利。賓夕法尼亞州迫切需要資金來修復近6000座結構性缺陷的橋樑。一些評論人士預計賓夕法尼亞州州長愛德華·G·倫德爾會提議提高燃油税和其他費用來資助這些項目。但在12月，倫德爾意外地宣佈了私有化收費公路的計劃。委員會副主席蒂莫西·J·卡森急忙提交了一份對收費公路繼續自我運營的興趣表達。他的提案正在與許多其他提案進行評估，包括來自華爾街大公司的提案。

卡森並不被認為投資者更有資格盈利運營收費公路的論點所動搖。“這裏沒有魔法，”他説。“這些[交易]主要由一個因素驅動：允許的收費增加。”卡森表示，州政府不需要將收費公路交給私人所有者。他説，歷史上，州政府希望收費公路只收集足夠的資金以實現收支平衡。但它同樣可以採用自己的收費增加計劃。州政府還可以對更多的道路收取通行費。換句話説，公眾可以通過改變收費公路的使命來保持控制。這將確保收費增加的好處惠及整個民眾，卡森説。

賓夕法尼亞州並不是唯一一個探索競標道路可能性的收費公路管理機構。北德克薩斯收費公路管理局在3月計算出，它對達拉斯附近一段部分建成的25英里高速公路的估值比私人投資者的投標高出26%。現在它正在考慮提出正式投標。在4月11日，德克薩斯州眾議院以134票對5票通過了一項修正案，暫停對州收費公路進行私有化的兩年禁令。“在我們簽署未來半個世紀的收入之前，我們需要對這些私人收費合同剎車，”提出該法案的代表洛伊斯·W·科爾霍斯特説。4月19日，州參議院通過了一項類似的法案。

在如此鉅額的資金和眾多可供各州選擇的選項面前，無法預測偉大的基礎設施熱潮將如何發展。但賓夕法尼亞州的卡森表示，這一點是肯定的：“人們願意支付超過他們目前被收取的費用。唯一的問題是你願意在多大程度上利用這一點。”

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索恩頓是 商業週刊 的副編輯