聯邦是否如看起來那樣充實？ - 彭博社

自從聯邦百貨公司（FD）在2005年8月收購梅百貨以來，華爾街一直在歡呼這一零售巨頭的誕生。投資者對公司不斷上升的自由現金流感到振奮——這是從業務運營中扣除再投資後剩餘的現金。對大規模成本節約和市場份額增加的預期，推動了自2005年2月交易宣佈以來股價上漲43%。即使在5月16日報告的第一季度收益短缺，以及舊梅百貨的疲軟業績，也未能抑制這種熱情。聯邦首席執行官特里·J·倫德格倫表示：“合併不僅進展順利，而是極其順利。”

然而，對同店銷售和現金流數據的深入分析顯示，慶祝可能為時尚早。聯邦的大部分現金流來自於2005年和2006年零售商將其信用卡組合出售給花旗集團時獲得的44億美元意外之財。儘管聯邦的淨收入去年下降了29%，降至9.95億美元，主要是由於收購成本，但運營現金流卻飆升，較2004年的15億美元翻了一番以上。但如果排除對花旗集團的應收賬款銷售，並對梅的收購進行調整，去年運營現金僅增加了22億美元，而2005年為15億美元。這遠低於聯邦現金流量表上快速瀏覽顯示的37億美元和41億美元。“我擔心的是，現金流是由應收賬款的清算推動的，而這種情況不會再發生，”金融研究與分析中心的零售分析師傑里米·佩勒説，這是一家法務會計公司。

Federated的計算顯示，其自由現金流在2005年和2006年都有所上升，即使在剔除44億美元之後。首席財務官Karen M. Hoguet表示：“公司持續產生非常強勁的現金流，這使我們能夠為股東回饋顯著的價值。”

同店銷售數字，作為零售表現的重要指標，也顯得模糊不清。自從完成53億美元的交易以來，Lundgren對May連鎖進行了重組，關閉了一些門店，並將其餘門店改為Macy’s商店。在關閉完成時，Federated增加了400家門店，使總數達到858家。但Macy’s和Bloomingdale’s的擁有者對前May門店的表現提供了很少的具體細節。直到今年2月，它才將這些地點納入其對至少開業一年門店銷售的計算中——這是一個關鍵的表現指標。

總部位於舊金山的ThinkEquity Partners分析師Edward Weller認為，排除表現較差的May門店提升了Federated去年的同店表現。自從開始包括May門店以來，Federated的結果顯示，月度同店銷售平均上升0.4%。截至4月，較之前三個月的7.2%的平均增幅有所下降，當時排除了May門店。一位Federated發言人表示：“我們提供了適當水平的細節。”CFO Hoguet表示，Federated沒有單獨列出早期數字，因為其同店定義僅包括其運營滿一個財政年度的門店，而第一個完整年度是2006年。這種方法雖然是一個合理的選擇，但可能沒有為投資者提供最清晰的信息。例如，這與競爭對手Bon-Ton Stores Inc.的做法形成對比，後者在2006年交易後的第一季度就單獨列出了Carson’s收購的同店結果。Federated表示，這不是一個公平的比較，因為Bon Ton將Carson’s作為一個獨立公司保留。

支出不足的問題

模糊的財務狀況可能會讓投資者感到擔憂，因為Federated最近在資本支出方面有所增加，之前在幾年的時間裏落後於競爭對手。從2003年到2005年，商業週刊的計算顯示，它的支出遠低於折舊水平，這一水平是維持資產的基準。梅西的競爭對手J.C. Penney和Kohl’s的支出遠高於折舊。在2005年，Penney的折舊為3.72億美元，而它的支出為5.35億美元。對於Kohl’s，折舊為3.4億美元，支出為8.28億美元。去年，Federated將資本支出翻了一番，達到了14億美元。

Federated反駁稱它根本沒有支出不足。它表示，通過“按市場標記”所收購的商店——根據當前市場條件重新評估其價值——提高了其資產的價值，從而增加了折舊成本。然而，喬治亞理工學院的會計教授查爾斯·W·穆爾福德（Charles W. Mulford）觀察到，新的更高資產價值更準確地反映了替代成本。

Federated更傾向於將資本支出計算為銷售的百分比。根據這一標準，它在2005年在資本改善上的支出佔銷售的2.9%，與Penney大致相同。沉睡的競爭對手Dillard’s Inc.（DDS）的支出更高，達到了6%。在2006年，Federated的支出為5%。

準確評估Federated的表現是困難的。但有一點是確定的：Federated不能指望來自一次性事件（如信用卡銷售）的更多幫助。現在就看5月的收購能否交付成果。

羅伯特·伯納