詹姆斯河：煤炭箱中的便宜貨？ - 彭博社

我們為什麼看好詹姆斯河煤炭公司（JRCC; 最近價格為15美元）股票？首先，我們認為煤炭行業供需環境的改善將開始支持煤炭價格的上漲，並且隨後會提高生產量，這應該有助於推動收入和EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）的增長。

其次，我們相信管理層持續關注成本控制和提高生產力將有助於改善盈利能力指標並擴大EBITDA利潤率。第三，根據我們的分析，公司改善的流動性消除了對股票的賣壓，使得股票的交易更接近同行估值。

走出破產

最後，我們認為該股票的估值非常有吸引力。我們對該股票給予5顆星（強烈買入）的推薦。

詹姆斯河公司於2004年5月從第11章破產程序中走出，主要通過位於肯塔基州東部和印第安納州南部的六個礦區生產蒸汽煤和工業煤。它還向第三方合成燃料（通過化學改變煤炭生產的合成燃料）工廠供應煤炭，並收取處理、運輸和營銷合成燃料產品的費用。該公司的六個礦區包含15個地下礦、11個露天礦和11個準備廠。

截至2006年12月31日，詹姆斯河公司控制着大約2.73億噸的已探明和可能的煤炭儲量。2006年，它生產了1230萬噸煤炭，包括由合同礦工運營的公司礦井生產的煤炭，併購買了786,000噸用於轉售。在2006年從公司運營的礦井生產的煤炭中，約69%的生產噸數來自地下礦，剩餘的31%來自露天礦。

詹姆斯河公司銷售來自三個主要來源的煤炭：公司運營的礦山、由獨立合同礦工運營的礦山以及其他第三方。2006年，總銷售量為1310萬噸，其中89.3%來自公司運營的礦山；4.7%來自獨立承包商運營的礦山；其餘6.0%來自其他第三方。

提高生產力

該公司擁有廣泛的客户基礎，主要是電力公用事業。2006年，詹姆斯河公司將88%的煤炭銷售給公用事業，其中72%的2006年收入來自與電力公用事業的七份長期合同。2006年，喬治亞電力公司約佔收入的25%，南卡羅來納公共服務局佔16%。在中阿巴拉契亞地區，該公司主要通過火車運輸煤炭；在中西部，煤炭則通過火車和卡車運輸。

由於生產力的提高、成本控制的加強以及每噸銷售價格的上升，詹姆斯河公司開始了我們認為的轉機，並在過去三個季度中開始縮小每股虧損。我們相信，隨着全球煤炭市場供需水平在未來六到十二個月內改善，這一趨勢將持續下去，這反過來將支持更高的煤炭價格。我們認為，生產削減、無利可圖礦山的閒置以及由於計劃中的夏季鐵路維護導致的運輸放緩將有助於減少供應。

我們預計需求將增加，因為在夏季燃燒季節，電力生產擴大，亞洲經濟體的能源消費增加並提高進口。例如，中國最近已成為煤炭的淨進口國，促使其他亞洲國家尋找新的煤炭供應商，而印度也在擴大煤炭消費。在國內，電力公用事業已經開始減少煤炭庫存，因為隨着冬季末供暖天數的增加，消費也在上升。

預計利潤擴張

在這些改善的行業條件下，按照我們的計算，詹姆斯河2008年的產量和實現價格將會增加，這應該推動收入增長。

隨着公司通過關閉高成本礦山、減少外部合同礦工的數量以及降低人員流動率和留住更多經驗豐富的礦工來進一步推動生產力的提升，噸生產成本應該會下降。我們看到EBITDA利潤率擴大，每股虧損因這些措施而縮小。

最近的再融資改善了詹姆斯河的流動性和債務支出，這在我們看來有助於緩解對該股票的一些悲觀情緒。2007年2月26日，公司簽訂了一項3500萬美元的循環信貸協議和一項1億美元的定期信貸協議。在償還之前的循環債務協議和信用證並滿足銀行契約協議後，按照我們的計算，詹姆斯河從這筆交易中獲得了大約3490萬美元的可用流動性。

結合手頭的1570萬美元現金，詹姆斯河的總流動性接近5060萬美元，或每股3.18美元。在我們看來，這應該有助於消除由於流動性擔憂而對股票造成的任何壓力，並使股票的交易更接近同行的估值。

行業整合即將到來

我們還相信，詹姆斯河可能會受益於未來潛在的行業整合，因為大型生產商尋求小型到中型生產商進行擴張。許多大型競爭對手已表示，他們可能會尋找擁有高質量、長期儲備的生產商，但這些生產商在當前定價條件下相對於其平均現金生產成本受到壓力，存在債務或流動性問題，這可能限制其生產或擴張的速度，或者可能面臨現金流問題。

我們預計2007年的收入將下降2.1%，主要由於平均實現價格預計下降1.7%，以及總髮貨量下降1.3%，因為詹姆斯河公司希望減少市場上的一些生產量，以便只銷售其最高價的煤，限制無利可圖的生產，並減少過剩庫存。我們預計中阿巴拉契亞（CAPP）煤的發貨量在2007年將下降2.7%，而中西部的發貨量將上升3%，因為我們相信管理層將尋求從生產中剔除一些利潤較低的CAPP煤，並專注於利潤更高的中西部煤。我們預計2008年的收入將因生產量增加和價格改善而上升約19%。

我們預計EBITDA利潤率將在2007年擴大至8.5%，因為中阿巴拉契亞每噸現金成本下降2%。我們預測生產率提高，反映出員工流動率和勞動力成本的下降，部分被一些商品成本通脹和潛在的更高監管成本所抵消。我們預計2008年的運營利潤率將進一步擴大至9.4%，這得益於運營槓桿的增加和銷售、一般及管理費用佔銷售比例的降低。我們預測2007年的每股運營虧損為97美分，2008年為75美分。

全球需求強勁

我們相信，煤炭庫存在3月底時幾乎比正常水平高出20%，隨着夏季的到來將會下降，並在年底前進一步下降，因為生產削減和需求增加減少了公用事業的庫存。事實上，能源信息管理局（EIA）預測到2007年底將減少近1500萬噸，儘管我們認為基於較低的生產和強勁的全球需求水平，減少的數量可能達到兩倍。

我們預計電力公用事業的國內需求增強將有助於減少庫存。自去年以來，電力生產大幅上升，供暖度日數同比增長13.8%。我們認為這意味着需求水平的上升將繼續消耗庫存。我們認為這將反過來支持煤炭價格的穩定上漲，因此，隨着供需在2007年晚些時候和2008年逐漸接近更正常的水平，煤炭生產商的收入也將得到支持。

此外，我們相信，隨着夏季駕駛季節的臨近，這一季節歷史上會推高油氣價格，煤炭價格也將上漲。

煤炭現貨價格與油氣價格高度相關，因為煤炭是電力公用事業的更便宜的替代燃料，而電力公用事業幾乎消耗了90%的煤炭生產。在2006年，煤炭的成本為每兆瓦時21.62美元，而油和天然氣分別為每兆瓦時80.61美元和81.58美元。由於天然氣價格已經很高，我們預計公用事業將繼續將煤炭作為主要燃料來源，這將支持需求。

亞洲尋求美國的幫助

全球需求也應支持國內價格。中國已成為煤炭的淨進口國，促使其他亞洲國家尋找新的煤炭供應商，並尋求從美國進口更多的煤炭。隨着能源消費的增長，印度也在擴大其煤炭進口。我們認為這些發展正在幫助支持全球需求，這將對國內煤炭價格和到2009年的長期合同產生積極影響。

我們相信我們已經看到這些事件對供應的影響。根據EIA的數據，截至4月28日，美國煤炭生產下降了2.3%，裝載的鐵路車廂下降了1%。根據EIA的數據，阿巴拉契亞地區的生產下降（下降8%）幫助中阿巴拉契亞現貨價格在截至3月23日的年初至今上漲了近7%。與此同時，我們相信需求正在上升，因為電力公司在天氣變暖的情況下增加了煤炭的使用，並且由於上個季度的計劃維護，核電發電量減少。我們預計由於最近的運輸延誤，粉河盆地的現貨價格將會上漲。許多煤炭生產商報告説，他們接到了來自公用事業客户的電話，要求運輸比之前計劃更多的煤炭。

我們相信一系列事件的交匯，加上生產削減，應該在短期內減少500萬到1000萬噸的生產，並在2007年之前減少3000萬到4000萬噸。冬季結束時的寒潮增加了需求，而中西部和粉河盆地的晚期暴風雪延遲了鐵路運輸。例如，聯合太平洋公司表示，懷俄明州的暴風雪導致超過160列火車無法裝載粉河煤。

阿巴拉契亞地區生產減少

此外，由於罷工、較低的生產目標或對需求水平的響應，某些生產商關閉或閒置了不盈利的礦山。由於聯邦法官的裁決撤銷了四個CAPP地表礦的許可證，並阻止了兩個新礦的許可證，中央阿巴拉契亞地區的生產可能會受到限制。這可能導致該地區的生產減少5%到10%，意味着每年減少大約1000萬到2000萬噸。

我們認為詹姆斯河的估值非常有吸引力，因為該股票在企業價值/EBITDA基礎上交易的價格比同行低近25%，儘管該公司擁有大量高BTU、低硫的儲備，基於當前的生產水平，這些儲備可以支持22年的生產。此外，根據我們的計算，我們看到每噸現金成本在未來兩年內下降，現金流改善，這在我們看來增加了公司的吸引力。

我們12個月的目標價格為18美元，代表了兩種估值指標的組合。在相對估值方面，我們對2007年的EBITDA估計應用了8.0倍的目標倍數，比同行低5%，得出18美元的價值。我們認為這個折扣是合適的，因為該公司的儲備相對較小，市值也較小。我們的貼現現金流（DCF）模型顯示內在價值約為17美元。

董事長和首席執行官是同一個人

我們對詹姆斯河煤業的公司治理總體持積極態度。我們認為積極的做法包括：董事會由大多數獨立董事控制；審計、薪酬和治理委員會完全由獨立外部董事組成；公司沒有毒丸；官員和董事對詹姆斯河有既得利益，合計持有3.4%的流通股。

然而，我們關心的一個領域是董事會主席和首席執行官的角色由同一個人擔任，我們認為這可能會導致利益衝突。儘管董事會由獨立董事組成，但我們對其被分為三個類別的事實有一些保留意見，我們認為這使得現任管理層的權力平衡傾斜，因為這使得更換控制權變得更加困難。

我們認為，對我們推薦和目標價格的風險包括低於預期的煤炭價格、生產力下降、供應成本增加、低於預期的需求趨勢以及低於預期的美國經濟活動。其他風險包括由於監管違規或礦難而可能面臨的監管機構或其他方面的民事或刑事訴訟所帶來的責任和罰款。