相互確保的混亂 - 彭博社

在6月26日，瑞士信貸（CS ）的另類投資集團經理向投資者發送了一封電子郵件，向他們保證其投資組合“對次級抵押貸款的直接風險最小”，並且“沒有任何直接風險”與上週幾乎崩潰的兩隻貝爾斯登（BSC ）對沖基金相關。當這封郵件在網絡中傳播時，其他投資者則在悄悄嘗試出售他們在充滿次級證券的對沖基金中的股份。一些人指出，多倫多銀行CIBC持有許多次級債券。巴黎銀行BNP Paribas（BNPQY ）則在應對關於其在損失最嚴重的貝爾基金投資的問題時顯得有些不知所措。

華爾街的緊張時刻來臨，各公司試圖防止次級危機蔓延。對沖基金的爆炸性事件突然將世界上最大的金融機構捲入了一場邊緣博弈，這場博弈將以三種方式之一結束：次級抵押貸款市場的快速、殘酷崩潰，可能還會波及更廣泛的企業債券市場；一個或兩個市場的緩慢、痛苦的崩潰，持續數月；或者是一個短期的波動，隨着時間的推移，條件恢復正常後將被遺忘。

到目前為止，災難已被避免。但來自各方的壓力依然存在。華爾街的銀行家、對沖基金經理和債券評級機構在接下來的幾周內所做的決定將決定遊戲的走向。任何一個人的緊張舉動都可能導致相互確保的毀滅。

肘深

起初，次貸危機看起來或多或少像是貝爾斯登的問題。當其基金陷入困境時，是貝爾提供了驚人的16億美元貸款來止血。貝爾的股票在所有經紀公司中遭受了最大的打擊，一天內下跌了約3.2%。正如《商業週刊》在6月25日報道的那樣，貝爾還引起了證券交易委員會的關注，該委員會已對由首席執行官詹姆斯·E·凱恩領導的這家已有84年曆史的公司內部發生了什麼展開了初步調查。

通常，如果貝爾斯登遭遇困境，競爭對手不會流淚——他們會抓住這個弱點。但華爾街的許多人都深陷於同樣的麻煩證券中，這些證券都是在抵押貸款繁榮的高峯期創造的，現在正回過頭來咬貝爾。去年，華爾街生產了約5500億美元的所謂擔保債務義務（CDOs）：這些複雜的債券通常由次貸貸款支持，在經濟良好時支付高收益，但在市場動盪時（如現在）則非常危險。“這不僅僅是貝爾斯登的問題，”德雷克塞爾大學勒博商學院的金融副教授約瑟夫·R·梅森説。

十二項調查

在波動的市場中，CDOs尤其麻煩，因為它們流動性差——不僅難以出售，甚至難以估值。直到現在，會計規則允許公司將其CDOs的估值大致固定在他們購買時的價格。但如果市場設定了新價格，其他公司就必須使用這些價格來評估其持有的資產。讓華爾街夜不能寐的是，貝爾斯登的掙扎對沖基金曾控制着160億美元的資產，可能會被其債權人清算。對錶現不佳的證券進行的拋售將為華爾街提供一個真實的價格來評估下滑的資產。“沒有人想正式承認這些產品的無價值，”位於康涅狄格州達裏恩的歐太平洋資本公司的總裁彼得·希夫説。實際上，證券交易委員會主席克里斯托弗·考克斯在6月26日的國會聽證會上透露，監管機構已對次貸市場和CDO定價問題展開了十二項獨立調查，此外還有對貝爾的調查。

如果熊的持有資產以每美元60美分的價格拍賣，其他公司相應地降低他們的CDO（擔保債務憑證）價值，損失將會蔓延。公司將開始拋售他們的CDO，以獲取他們能得到的價值。這樣，一場快速而殘酷的崩潰將開始。

這就是為什麼華爾街的公司，如美林證券（MER ）、摩根大通（JPM ）、高盛（GS ）和德意志銀行（DB ）等，最初為這些基金提供融資的公司，並不急於清算它們的原因之一。清算將會傷害到每一個人。

還有另一個壓力影響着CDO持有者：信用評級機構，如穆迪投資者服務（MCO ）和標準普爾，像商業週刊一樣，都是麥格勞-希爾公司（MHP ）的一個單位。如果評級機構降低CDO的評級，將迫使持有者相應地降低其價值，可能引發同樣的災難場景。這種情況尚未發生。“我們的監測涉及大量的測試和分析，我們的長期記錄非常優秀，”標準普爾的一位發言人説。穆迪全球CDO評級負責人諾埃爾·基爾農表示，該公司有一個嚴格的CDO監測流程，並補充説，基礎資產的惡化“沒有超過預期。”

不確定因素是機構投資者，如養老基金、大學捐贈基金和外國政府。如果他們對所投資的對沖基金感到更加緊張，他們可能會開始尋求兑現——一些人已經這樣做了。如果他們急於撤離，對沖基金將感受到壓力，可能會促使他們退出CDO，從而引發下行螺旋。

更廣泛的住房市場也帶來了潛在威脅。根據Foreclosure.com的數據，在包括鳳凰城的亞利桑那州馬里科帕縣，房屋進入止贖的速度超過每天50套，比去年增長了60%，因為近期買家受到高額付款和下降的資產淨值的影響。止贖的速度越快，CDO所持貸款出現問題的可能性就越明顯，CDO降級的風險也越大。

在這個高風險的遊戲中，對其他業務線的風險是巨大的。已經有越來越多的擔憂認為，貝爾的情況可能會蔓延到垃圾債券和槓桿貸款——這兩個火熱的市場一直推動着槓桿收購的繁榮，併為大型銀行帶來了豐厚的利潤。在過去兩週，槓桿貸款指數下降了2%。垃圾債券也在下跌。標準普爾LCD的董事總經理史蒂文·C·米勒表示，投資銀行家們首次在兩年內不得不為槓桿收購發行“橋接”或備用融資，因為在出售垃圾債券以資助交易時遇到了困難。槓桿收購公司正在回過頭來，向投資者提供更高的收益率和更好的保護，以籌集資金進行待定的收購，例如零售商ServiceMaster Co.（SVM），Terminix和Merry Maids的所有者。“目前，槓桿融資市場的看法更加嚴肅，”米勒説。

儘管對CDO施加了所有壓力，但危機尚未爆發。一些觀察人士正在淡化對貝爾斯登底線的對沖基金爆炸事件的重要性。雷曼兄弟公司的分析師羅傑·弗里曼在6月26日的研究報告中表示，這一事件不會對貝爾的收益產生“重大影響”。同樣，標準普爾LCD的米勒預測，儘管對貝爾的擔憂，槓桿收購的步伐只會放緩，而不會停止。與此同時，加拿大帝國商業銀行拒絕了其可能成為下一個倒下公司的建議。銀行發言人斯蒂芬·福布斯表示，關於其次貸風險的假設“根本不真實”。巴黎銀行拒絕發表評論。

華爾街從這裏的策略將是儘量維持現狀，迅速撲滅新出現的火災。“他們希望能為自己爭取儘可能多的時間，”對沖基金Balestra Capital的創始人詹姆斯·梅爾徹説。“如果前十名公司聯合起來維持市場，並逐漸讓其降温，這個遊戲可能會奏效。”

但崩潰的前景在每個人的心中。6月26日，瑞銀（瑞銀）分析師與資金經理舉行了電話會議，回顧貝爾的情況。“正在進行一場尋找傳染的搜索，”電話會議上的瑞銀分析師道格拉斯·J·盧卡斯説。“我和來自澳大利亞的人交談過。”每個人都在關注誰可能會先退縮。

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作者：馬修·戈德斯坦、大衞·亨利和瑪拉·德爾·霍瓦尼安，彼得·科伊在紐約，唐·科佩基在華盛頓