從死亡中獲利 - 彭博社

作者 馬修·戈德斯坦

封面故事播客

在5月，當次貸市場崩潰時，許多金融界的大玩家聚集在紐約的一次會議上，討論即將到來的新奇投資：死亡債券。兩年前舉辦該活動時，僅有250人出席。這次，近600人湧入喜來登酒店及大廈，參加為期三天的會議，包括來自貝爾斯登（BSC ）、德意志銀行（DB ）、雷曼兄弟（LEH ）、美林證券（MER ）、瑞士銀行（UBS ）、沃喬維亞（WB ）、富國銀行（WFC ）及其他大公司的代表。他們湧向名為“立法審查”的研討會，在展覽大廳閒逛，領取會議的常規贈品，並在午餐會和卡內基音樂廳的晚會上熱議坎託·菲茨傑拉德（一個主要的債券交易公司）在市場上的大力推進。在所有的歡聲笑語中，你不會知道他們是來學習如何從人們的死亡中獲利的新穎而富有想象力的方法。

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死亡債券是行業更温和術語的簡寫：生命結算支持證券。不論名稱如何，這都是華爾街曾經想出的最陰森的投資概念之一。大約9000萬美國人擁有壽險，但許多人覺得保費太貴；其他人則更願意提前兑現。“生命結算”是指提供給人們的機會，讓他們將保單出售給投資者，投資者繼續支付保費，直到賣方去世，然後收取賠付。對於投資者來説，這是一場可怕的精算賭博：死亡越快，利潤越多。大多數交易由稱為生命結算提供者的小型地方公司進行，這些公司過去通常將保單出售給對沖基金。現在，華爾街看到購買保單、將其放入一個池中、將池分成債券並將債券出售給養老基金、大學捐贈基金和其他專業投資者的巨大利潤。如果市場如華爾街所預期的發展，普通共同基金也將很快能夠參與其中。

但投資銀行 正在涉足渾水。生命保險結算行業越來越多地發現自己處於可疑人物的控制之下，這些人物設計出大膽且在某些情況下是非法的計劃來賺錢。許多人以欺騙性的銷售宣傳為目標老年人——如此之多，以至於國家證券交易商協會發出了關於濫用行為的警告。其他人則向投資者承諾不切實際的回報或誤導他們關於風險的信息。有些人兩者兼而有之。

不過，這並沒有讓紐約會議上的高層嘉賓感到氣餒。當他們暢飲雞尾酒，享用煎制的菲力牛排時，他們熱情地談論市場的可能性。“華爾街公司之所以在這裏，是因為他們知道這是一種不會消失的資產類別，”生命交易公司（LFXG）的總裁兼首席執行官大衞·C·多爾説。“潛力巨大。”

事實上，在這個早期階段，無法知道死亡債券可能會變得多受歡迎。華爾街的創新機器多年來產生了巨大的成功和巨大的失敗。但生命保險結算的基礎市場迄今為止增長迅猛。根據桑福德·C·伯恩斯坦公司（AB）的數據，2005年大約交易了價值100億美元的生命保險結算，而在2001年幾乎沒有。行業分析師表示，這一數字在2006年上升到150億美元，並可能在今年翻倍，達到300億美元。在接下來的幾十年裏，隨着退休人員的增加，伯恩斯坦預測生命保險結算交易的面值將在今天的美元中超過每年1600億美元。死亡債券永遠無法接近抵押貸款市場的規模，後者去年發行了1.9萬億美元的證券。但如果華爾街實現其將每年創造的大多數生命保險結算轉變為死亡債券的目標，這個市場可能會與今天的垃圾債券市場的規模相媲美，後者在2006年的發行總額為1280億美元，而1996年為560億美元，市場觀察者Dealogic表示。

投資銀行已經為富裕的機構客户準備好了他們的銷售宣傳。公司表示，死亡債券的年回報率應在8%左右，正好介於股票和國債的預期回報之間。此外，它們是“無相關資產”，這意味着它們的表現與其他市場的情況無關。畢竟，死亡率並不會因為商品市場的變化而上升或下降。像這樣的無相關資產在日益互聯的全球金融體系中備受珍視。

這一切聽起來都很不錯，除了華爾街公司購買的許多生命結算產品屬於從可疑到有毒的類別。“他們正在創造一種非常高風險的產品，”芝加哥金融顧問珍妮特·塔瓦科利（Janet Tavakoli）説，她專門為客户提供資產支持投資的建議。“他們可能計劃將其出售給成熟的投資者，但他們可能會吸引那些不理解風險的人。”

例如，許多生命結算提供商正在試圖吸引那些甚至沒有保險的人。在這種“尾巴搖狗”的情況下，投機者代表個人投保，提前支付他們一些費用，承擔保費，然後等待這些人去世以便收取賠償。在最離譜的極端情況下，有一家機構設計了一個涉及加勒比海聖基茨和尼維斯聯邦人口的計劃。

與此同時，投資者已經被那些虛假宣傳交易利潤潛力的運營商所傷害。兩名目前在加利福尼亞等待審判的男子策劃了一項涉嫌欺詐的計劃，目標是南中洛杉磯一家黑人教會的整個會眾。他們承諾投資者25%的年回報，因為非裔美國人的死亡率比其他種族羣體要早——這一醜陋的宣傳被檢察官稱為誇大了潛在收益。

即使是一些最大的生命結算公司也在陰影下運營。例如，費城的Coventry First面臨紐約總檢察長辦公室的民事指控，並有可能被禁止在佛羅里達州開展業務。它否認任何不當行為。

這個已有八年曆史的行業無疑有着不光彩的歷史。它源於所謂的生命保險提前支取業務，該業務在1990年代末因與艾滋病患者和其他絕症患者的欺詐交易指控而崩潰。生命保險提前支取一詞源於viaticum，這是一個宗教術語，指的是臨終者接受的聖餐。隨着艾滋病在1980年代的傳播，患者轉向生命保險提前支取市場，以解鎖保險資金來支付護理費用。但1990年代醫學的進步延長了患者的生命，使得生命保險提前支取對買家來説利潤減少。與此同時，行業內充斥着濫用銷售行為，引起了檢察官的注意。到1999年，業務幾乎完全枯竭。

在最新的版本中，驚人的是幾乎沒有變化。只有26個州要求生命結算經紀人持有專業執照；在其他地方，任何人都可以開業。這個市場在前股票經紀人、抵押貸款經紀人、保險代理人和律師中尤其受歡迎。但從小型電影製作人到牙醫，各種人都在開設商鋪。

生命結算本身並沒有什麼固有的問題。事實上，對於需要快速現金或想要補充退休儲蓄的人來説，這個市場可以是一個福音。如果沒有它，想要出售保單的人只有一個選擇：將其以所謂的現金退保價值出售給保險公司，這只是面值的一小部分。“沒有人強迫任何人出售保險單，”Legacy Benefits Corp.的總裁Meir Eliav説，該公司是一家紐約的生命結算提供商，參與了美國首個死亡債券交易之一，2004年的7000萬美元交易。“這對消費者來説是一個絕佳的選擇。”

華爾街的強烈興趣在2007年反映了高端和低端金融世界的許多方面。在早期，大型公司的成功或失敗主要依賴於他們將長期客户關係轉化為全方位服務運營的能力——為企業客户提供潛在收購的建議、管理投資和安排融資。但華爾街已經被證券交易和無盡的金融產品創造所超越，例如資產支持債券、擔保債務義務、信用違約掉期和其他奇特產品。

從這個角度來看，華爾街進入死亡債券幾乎是不可避免的。高盛（GS）和其他公司認為這些工具是自1970年代以來以抵押貸款支持證券為起點的趨勢的下一個階段，並且這一趨勢已經擴展到包括從信用卡應收款到知識產權的所有內容。這個術語是“證券化”，它已經成為一個數萬億美元的行業。其機制很簡單：資產被彙集在一起，然後以債券或債券的一部分形式出售。通過收集許多不同的資產，風險被分散：即使有一些沒有支付，其餘的也會支付。至少這是理論。

已經有一個繁忙的市場在德國和倫敦交易未評級的死亡債券——也就是説，那些沒有被大型評級機構如穆迪投資者服務（MCO）或標準普爾（與商業週刊一樣，是麥格勞-希爾公司（MHP）的一個單位）評級的債券。到目前為止，美國只有兩個小型評級交易。但考慮到銀行們如何積極地囤積生命結算，大多數市場觀察者預計大型評級交易很快會變得普遍，到那時共同基金可以參與其中。“這個產品非常適合證券化，就像抵押貸款支持證券所做的那樣，”貝爾斯登公司（BSC）新成立的“壽命衍生品”小組負責人菲利普·哈特斯塔特（Philippe Hatstadt）説。華爾街最精明的債券交易公司之一的坎託·菲茨傑拉德正在推出一個電子交易平台，用於生命結算，最終是死亡債券。LexNet平台已經籌備了一年多，並且在坎託內部是一個主要優先事項，內部人士表示。

但是，推向越來越複雜的證券化伴隨着越來越大的風險。這就是華爾街現在所面臨的情況，因為由次級抵押貸款池支持的債券在左右爆炸。對這些風險最高的貸款的違約激增正在打擊投資的對沖基金，以及安排、打包和銷售這些貸款的銀行。六月份，兩隻押注於次級貸款支持債券的貝爾斯登對沖基金崩潰，引發了華爾街對其他風險投資健康狀況的恐慌。塔瓦科利表示，死亡債券也必然會發生同樣類型的失誤。但華爾街擅長為其進入新業務領域的舉動辯護，無論這些舉動看起來多麼不確定，紐約大學斯特恩商學院的金融教授、前摩根大通投資銀行家肯尼斯·C·弗羅維斯指出：“歸根結底，華爾街最擅長的是弄清楚投資者可能想要什麼，並構建滿足這些需求的產品。”以及它自身的需求。

這並不是説它對外表沒有意識。華爾街正在盡力既提升生命保險結算行業的形象，又淡化自身的直接參與。紐約會議由生命保險結算協會（LISA）主辦，該組織由市場參與者組成，始於1994年的美國生命保險協會，2000年更名為生命保險與生命結算協會，三年前則完全去掉了“生命保險”一詞。為了進一步拉開華爾街與舊生命保險圈的距離，包括貝爾斯登、瑞士信貸、摩根士丹利和瑞銀在內的六家投資公司於三月成立了一個名為機構生命市場協會的貿易組織，以遊説“最佳實踐”和“適當的監管”。

在某種程度的合法性建立之前，企業將盡可能保持低調。例如，高盛去年幾乎收購了聖地亞哥的生命結算解決方案公司，這是一家大型提供商，但根據熟悉潛在交易的人士的説法，他們在最後一刻退出了。相反，高盛拒絕對此報道發表評論，正在悄悄建立自己的子公司，名為東港資本。該單位派出了四名代表參加LISA會議。

華爾街同時被吸引和謹慎也就不足為奇了。金融實驗室中的鍊金術是真實的，但生命結算市場深陷困境。經紀人提供低價並未披露交易成本的問題持續存在。對投資者的營銷往往也令人懷疑。例如，在2005年底，知名會計師事務所KPMG向倫敦的Keydata投資服務有限公司發出了停止和停止通知，該公司在未經許可的情況下在其營銷材料中使用KPMG的名稱來推廣未評級的死亡債券。一名Keydata官員未能回覆尋求評論的電話。KPMG的一位發言人表示：“我們不支持或推薦這些產品。”

不當營銷只是讓兩名加州男子陷入麻煩的原因之一。明年三月，Curtis D. Somoza和Robert A. Coberly計劃在洛杉磯的聯邦法院接受審判，因他們在涉及洛杉磯一個名為個人參與中心的非裔美國人教會團體的計劃中欺詐了數十名投資者，金額高達數千萬美元。這兩名男子的律師拒絕發表評論，他們為一個名為Persistence Capital的投資信託籌集了6900萬美元，該信託安排從Transamerica Corp.購買約2000名城市教會成員的保單。該交易的結構是Persistence將支付保費，而每份保單的27.5萬美元死亡賠償金將分為三份：1.5萬美元給死者的家屬以支付葬禮費用，2萬美元給教會團體，剩餘的24萬美元給信託。信託的收入將用於支付剩餘保單的保費並向投資者提供回報。

索莫薩和科伯利向本傑明·哈德威克牧師推銷這筆交易，認為這是75歲牧師為他大多數貧困成員獲得適度死亡福利併為該團體的慈善工作籌集資金的機會。根據起訴書，索莫薩和科伯利將其出售給投資者，稱這是獲得25%高年回報的方式，因為教會團體的成員“主要是非裔美國人，死亡率高於平均人口”。檢察官表示，這一推銷反映了誇大的回報假設。哈德威克沒有回覆多次尋求評論的電話。

檢察官稱，在交易建立不久後，科伯利和索莫薩開始掠奪信託基金，用於購買豪宅和跑車。2005年9月，在持久性公司從跨美公司購買保單一年後，因投資者要求退還資金而被迫破產。為了挽救這一計劃，科伯利和索莫薩將保單推銷給其他投資者，但找不到買家。他們於2006年5月被逮捕，並被控以27項證券和電信欺詐罪。

科文特里第一公司也被指控不當行為。去年十月，艾略特·斯皮策在擔任紐約州檢察長的最後幾項行動之一中，指控該公司欺騙老年保險持有者。在紐約州法院的一起民事訴訟中，這位現任州長指控科文特里（購買人壽結算並轉售）向經紀人秘密支付“數十筆”款項，以作為不尋求競爭報價的獎勵。（該調查目前由檢察長安德魯·庫莫監督。）科文特里首席執行官艾倫·布爾傑表示，該訴訟是基於“一小部分脱離上下文的電子郵件”。

無論是真是假，對Coventry的指控在生命保險結算業務中引發了震動。最具破壞性的是，它們破壞了Coventry與Ritchie Capital（一個對沖基金）組成的合夥企業計劃中的3億美元死亡債券發行。這筆交易將由雷曼兄弟公司（LEH ）承保，預計將由面值為11.6億美元的生命保險單池支持，迄今為止，這是美國最大的死亡債券發行。

令人擔憂的是，在交易爆炸之前，它已經進展得多麼遠。投資者已經準備好購買。2006年10月10日，穆迪（MCO ）甚至給面值為1.66億美元的高級票據貼上了A3的評級，這是一個投資級別的狀態，允許普通共同基金參與。然後Coventry的訴訟被提起，穆迪迅速撤回了其評級，理由是“交易周圍的不確定性。”穆迪的發言人邁克爾·N·阿德勒表示，該公司在發佈評級時並不知道Coventry正在接受調查。伴隨評級的10頁報告目前已不再對公眾開放。在這份由商業週刊獲得的報告中，穆迪表示它認為Coventry的“盡職調查對於所請求的評級是足夠的。”穆迪的董事總經理傑伊·艾斯布魯克強調，“這是一個我們非常謹慎對待的資產類別。”

監管機構特別擔心的是所謂的陌生人發起的交易，其中投資者説服人們購買昂貴的保單，並借錢給他們支付保費。在迄今為止最大膽的例子中，一個投資者集團向一家銀行推介了一項涉及聖基茨和尼維斯所有45,000名居民的交易。推廣者聲稱島嶼政府對此表示支持。但這筆交易在華爾街銀行家的冷淡反應中遭遇挫折，他們都強調在購買保單之前會進行充分的盡職調查。一位政府財政官員表示，他從未聽説過這樣的交易。

然而，對沖基金和其他金融公司在過去兩年中一直在參與其他奇怪的交易，通過提供郵輪和其他禮物來吸引老年人購買保單。行業消息人士估計，自2004年以來，已經創建了100億到200億美元的此類保單。一些州的保險專員與保險公司聯合呼籲加強打擊。

令人驚訝的是，這些問題僅僅延遲了死亡債券的出現，並沒有 derail 它。俄亥俄州立大學費舍爾商學院的金融教授G. Andrew Karolyi專注於國際市場，他表示，考慮到老齡化嬰兒潮的“人口泡沫”，華爾街的興趣是可以預測的，許多老年人將希望兑現保險單。“對投資銀行來説，”他説，“這一切聽起來都是賺錢的機會。”證券化顧問Tavakoli則更加直言不諱。她説，死亡債券的想法“讓我感到毛骨悚然。”

Goldstein是的副編輯，負責對沖基金和金融的報道