美聯儲不會給市場喘息的機會 - 彭博社

可能會有一天，聯邦儲備委員會主席本·伯南克面臨來自全面金融危機的第一次考驗——但還不是時候。到目前為止，發生的事情更像是一場小測驗，而不是一次重大考試。儘管如此，所有的目光都開始集中在伯南克及其團隊如何將當前的動盪納入美聯儲的政策決策中，尤其是因為情況惡化並威脅到經濟健康的可能性正在增加。

這種審視始於美聯儲在8月7日會議後的聲明，當時它將目標利率維持在5.25%不變。在那次會議之前，投資者急於看到美聯儲會對新發展給予多大重視。它會通過將通貨膨脹降級為主要關注點，同時提升對經濟增長的擔憂，來改變其擔憂的平衡嗎？它會暗示即將降息嗎？簡而言之，答案是否定的。

政策制定者當然感到有必要承認近期市場波動和信貸條件收緊，同時表示經濟增長的下行風險“有所增加”。但這就是全部。他們的基本信息沒有改變：他們預計經濟將以“適度的速度”增長，並繼續將通貨膨脹的威脅視為他們的“主要政策關注”。美聯儲的反應在一些投資者中並不受歡迎，他們期待一些緩解。甚至一些經濟學家認為，美聯儲可能對當前信貸市場的問題有些過於超然。

美聯儲的聲明確實暗示了政策制定者如何看待過去幾周的事件。近年來，中央銀行家們——不僅僅是在美國——一直警告許多金融資產價格中似乎缺乏風險。美聯儲很可能將正在發生的事情視為投資者對風險評估的長期正常化。換句話説，這種正常化有助於澄清“難題”，正如艾倫·格林斯潘所説，為什麼債券收益率保持如此低，而股價卻持續飆升，儘管美聯儲和其他中央銀行實施了顯著的政策收緊。

如果這就是全部，美聯儲可能會保持觀望，讓股票和債券市場的調整自行進行，儘管這不會沒有給華爾街帶來短期的痛苦，更長期的住房衰退，以及下半年經濟增長的進一步削弱。最終，金融市場將恢復更正常的波動水平，投資者將受到適當的教訓。從長遠來看，信貸將變得更加昂貴，但資產將被更準確地定價，美聯儲的政策舉措將重新獲得一些有效性。

**然而，最有可能的是，**事情不會那麼簡單。在接下來的幾個月裏，美聯儲將被拉向相反的方向。它必須關注通脹前景中令人煩惱的不確定性，即使人們仍然擔心市場混亂會對經濟造成衝擊。

最新的通脹擔憂是生產力增長明顯放緩，這在勞動力市場緊張、能源和商品價格上漲以及美元貶值推高進口價格的情況下，給企業成本帶來了上行壓力。

與此同時，政策制定者必須擔心市場不僅會正常化，還可能過度正常化，正如他們常常所做的那樣。也就是説，投資者的恐懼可能會推高所有資產的風險溢價——不僅僅是最具風險的資產——以至於連信譽良好的借款人都無法獲得資金，或者財務穩健的公司無法獲得股權融資（圖表）。

這就是風險正常化變成全面信貸緊縮的時刻，這威脅到整個金融系統的運作和經濟的穩定。顯然，美聯儲並不認為這就是目前發生的情況。但儘管在8月7日的評論中如此，市場的最新發展和惡劣結果的可能性顯著改變了未來幾個月經濟和美聯儲政策的前景風險。

幾周前，預計下半年經濟增長的可能性無疑存在，但現在的增長速度很可能會稍微放緩。許多經濟學家已經在下調他們的預測。抵押貸款市場的信貸條件急劇收緊將導致更多的止贖，並增加已經沉重的未售出房屋庫存，進一步對價格施加下行壓力。此外，股價下跌可能帶來的負財富效應也可能對消費者支出產生影響。由於信貸市場資金成本更高，銀行可能會收緊貸款標準，加上現在前景中普遍存在的不確定性，企業在新資本項目和庫存上的支出也面臨放緩的危險。

僅僅一個月前，一些經濟學家預計美聯儲將在年底前加息。這個情景已經不再可能。更高的利率只會增加信貸緊縮的可能性，並加深住房市場的低迷。信貸緊縮的威脅將使美聯儲無限期保持觀望，而降息的可能性則大大增加。

事實上，伯南克的美聯儲可能很快面臨一個尚未處理的關鍵問題：如果美聯儲感到需要降息，它是否會迅速採取行動並採取足夠的預防措施以避免經濟衰退？預防在格林斯潘時期的美聯儲戰略中佔據重要地位，但在伯南克的美聯儲中，其角色尚未明確。

在某種程度上，市場動盪正好符合美聯儲的利益。如果這種波動僅僅代表對風險態度的重新調整，而沒有其他更有害的因素，那麼這將相當於貨幣政策的收緊，為未來的通貨膨脹提供一種威懾。然而，美聯儲最大的通貨膨脹擔憂源於勞動力市場的緊張，直到工資和價格壓力明顯緩解之前，通貨膨脹將始終是美聯儲的首要關注。

表面上看，勞工部的七月就業報告似乎對美聯儲友好。與六月相比，新增就業崗位僅增長92,000個，失業率從4.5%上升至4.6%，這表明就業市場壓力有所緩解。但由於教師工資的季節性因素，政府職位大幅減少。算一算，私營部門的就業崗位增加了120,000個，正好等於全年健康的月度增速。

此外，最新生產力數據的通脹影響幾乎不樂觀。勞工部對過去三年的修訂顯示，最近幾年生產力增長的放緩比早期數據所揭示的更為嚴重。它們還顯示，單位勞動成本——工資和福利被生產力增長抵消——急劇加速，達到了近七年來最快的年增速（圖表）。這種加速給企業帶來了更大的壓力，迫使它們提高價格。

在信貸收緊和通脹擔憂的交叉風中，美聯儲在未來幾個月的決策將是伯南克18個月任期內最關鍵的。目前，美聯儲能做的就是等待，並試圖判斷哪種風勢最強。

詹姆斯·C·庫珀