不那麼聰明 - 彭博社

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剛剛結束的輕鬆賺錢時代的自誇和虛張聲勢因發言者及其在繁榮中的利益而異。但潛在的信息是一致的：這次不同。當涉及到借貸相關的風險時，舊規則不再適用。

住房貸款的巨頭們宣佈他們已經完善了軟件，可以為即使是最不可靠的借款人提供利率和費用結構。他們聲稱，這些算法不會失敗。以類似的自信，收購公司競標私募股權交易，認為投資者對越來越冒險和鉅額的貸款有着無法滿足的胃口。“我認為這不是泡沫，”凱雷集團的戴維·M·魯賓斯坦在去年12月接受金融時報採訪時説。“我認為現在真正發生的是，人們開始使用一種不同的投資技術，而這種投資技術，私募股權，增加了真正的價值。”

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對沖基金樂於助長槓桿競爭的軍備競賽。他們也借貸到極限，以便可以貪婪地享受融資住房和收購繁榮的債務。“消費者必須是個傻瓜才能接受這些貸款，”聯合資本資產管理公司的首席執行官約翰·德瓦尼在5月説，指的是風險較大的可調利率抵押貸款。但由於外面有很多“傻瓜”，以及眾多渴望為他們服務的貸款人，德瓦尼和其他對沖基金經理們熱衷於吞噬投資銀行從一批可疑住房貸款中製作的證券。這個證券化的論點是，這將把風險傳播到遠遠超出銀行和抵押貸款公司的範圍。今年3月，德瓦尼自豪地表示，抵押貸款支持證券是他“表現最佳的投資”之一。

事情並沒有朝着那個方向發展。根據對沖基金警報，德瓦尼的地平線基金在六月份錄得超過30%的損失。隨後，聯合資本暫停了試圖撤資的投資者的贖回請求。德瓦尼沒有回覆評論的電話。這些麻煩發生在其他對沖基金的類似混亂和大量抵押貸款機構的破產申請之中。8月22日，雷曼兄弟公司（LEH）關閉了其次級抵押貸款部門。由於信貸市場的凍結，數十個高調的收購交易停滯不前。而根據TrimTabs投資研究，過去一個月，美國股票的價值已經暴跌超過2.2萬億美元，或10.5%。

理清這一混亂局面是令人畏懼的。一個好的起點是：各種金融參與者如何沉迷於層層疊疊的槓桿，其中許多是遠非透明的。抵押貸款機構拋棄了常識的承保標準。華爾街將貸款切割重組，製造出風險在這個過程中似乎消失的錯覺。對沖基金隨後通過大量借款來購買基於重組抵押貸款的證券，從而乘倍槓桿。在他們的遊戲版本中，私募股權公司利用大量債務發起前所未有的收購。

在這些領域中一些最聰明的人似乎忘記了新範式可能會突然崩潰。許多人錯誤地估計了寬鬆信貸的持續時間。

現在一些人開始退縮。房貸機構正在收緊標準，再次要求買家能夠承擔首付款。銀行正在削減對一些對沖基金的信貸，迫使管理者出售他們的一些股票、債券和其他證券。但一些大大低估了他們所使用槓桿影響的金融參與者並沒有完全退出。此外，我們尚不清楚最近繁榮所建立的複雜借貸安排的全部程度。“系統中到處都有嵌入式槓桿，沒有人知道它在系統中延伸多遠，”前商品期貨交易委員會主任、現任馬里蘭大學法學院教授的邁克爾·格林伯格説。“經濟中有數十億、數十億美元在流動，沒有人能夠追蹤。”

布魯斯·瓦瑟斯坦，一位資深的併購架構師，負責投資銀行拉扎德（LAZ），警告説：“金融機構將風險傳播給那些不太確定自己在做什麼的人。其他人則認為自己聰明地超越了市場，並增加了槓桿以使其變得有趣。”他預計“在一些人試圖通過這些文件提高回報而不考慮風險的地方，會有更多意想不到的尷尬。”

抵押貸款融資：‘一種秘密調料’

近年來，抵押貸款機構聲稱他們已經完善了承保的科學。憑藉龐大的消費者數據庫，他們挖掘了成千上萬的變量，如逾期付款、信用評分和破產。一些公司，如全國最大的住房貸款機構Countrywide Financial Corp.（CFC），開發了專有系統。其他公司則依賴於他們購買並調整的軟件。“這就像擁有一種秘密調料；每個人都有自己最佳的公式，”位於德克薩斯州奧斯丁的ARC系統的首席執行官愛德華·N·瓊斯説，該公司向滙豐銀行（HBC）和第一富蘭克林（現由美林證券（MER）擁有）及許多競爭對手出售技術。

行業資深人士瓊斯指出，貸款機構在部署技術時使用的假設和指導方針常常導致問題。“垃圾進，垃圾出，”他説。抵押貸款公司辯稱，他們的算法提供了近乎完美的精確度。“我們擁有以前沒有的大量信息，”當時的Countrywide高級執行官喬·安德森在2005年接受《商業週刊》採訪時説。“我們理解數據，並能夠為該風險定價。”

但事實上，瓊斯説，“與奇異可調利率貸款相關的歷史表現不足”以允許合理的預測。貸方“現在看到沒有這些信息的結果。”在許多情況下，貸方和經紀人放棄了認真應用承保標準的任何假裝，因為他們在沒有借款人收入或資產證明的情況下發放貸款。第一富蘭克林表示，它抵制了許多競爭對手所做的不明智貸款。國民抵押貸款公司在8月22日獲得了來自美國銀行的20億美元股權投資（BAC），滙豐銀行拒絕發表評論。

與此同時，華爾街通過將貸款打包成出售給大型投資者的證券來推動住房貸款的狂潮。像抵押債務義務（CDO）這樣的創新為貸方提供了另一種強有力的選擇來出售抵押貸款。這些複雜的投資池充滿了抵押貸款支持證券。CDO經理聲稱，他們可以通過將風險分散到更廣泛的投資者中來降低危險。

因此，抵押貸款業務迅速擴展到2005年超過3萬億美元的創紀錄規模，但華爾街的資金只讓貸方變得更加魯莽。後果是痛苦的：大量無法承擔貸款的買家進入止贖，房價在全國範圍內下跌，以及如果消費者支出枯竭的衰退恐懼。抵押貸款行業仍在震盪中，已迴歸傳統。首付款迴歸；可調利率貸款被淘汰。但隨着到2008年6月到期的7500億美元可調抵押貸款大概率以更高利率重置，更多的違約和止贖即將到來。

私募股權：`黃金時代’

就在四月，收購傳奇亨利·克拉維斯宣稱私募股權進入了“黃金時代”。也許他應該稱之為CLO的黃金時代——擔保貸款義務。

像抵押貸款機構一樣，私募股權的巨頭們依賴複雜的投資池來資助他們的狂歡。CLO是擔保債務義務的表親。投資池的管理者從為克拉維斯及其競爭對手融資的銀行那裏購買一組風險較高、評級較低的貸款。CLO將這些貸款打包，然後按風險等級進行劃分。雖然單個貸款的信用評級較低，但CLO所銷售的證券中有四分之三神奇地標榜AAA評級。（這是因為一些投資者願意放棄額外收益，以換取更好的損失保護。）

這種金融鍊金術使私募股權公司能夠吸引一批全新的投資者，包括從未直接購買這些風險貸款的養老基金和保險公司。美國CLO在2006年籌集了1000億美元，是兩年前的四倍。

收購公司在最近的交易中通常承擔了30%的股權，而二十年前僅為15%。但這並不意味着公司變得更加謹慎。在對CLO的似乎永無止境的需求的激勵下，他們在追求交易時變得越來越大膽。在科爾伯格·克拉維斯·羅伯茨公司和德克薩斯太平洋集團在二月份對德克薩斯能源巨頭TXU的440億美元收購提議後，分析師們開始對想象中的未來數十億美元目標如家得寶公司（HD ）進行下注。

隨着私募股權公司競相提高越來越大規模的槓桿收購（LBO）的價格，這些交易開始變得風險更高。根據標準普爾（MHP）LCD的數據，一個關鍵的槓桿衡量指標，即公司的總債務與經營收益的比率，從2004年的4.7飆升至2007年第二季度的7.0。同時，公司償還該債務利息的能力急劇下降；在此期間，利潤與利息的比率從3.4降至1.8。

與此同時，貸款條款變得更加寬鬆。例如，在對Freescale半導體和零售商Claire’s Stores（CLE）的收購中，槓桿收購公司推銷的債券允許公司將利息支付推遲到債券到期——這是之前從未聽説過的特性。根據雷曼的數據，這種條款適用於2007年出售的所有垃圾債券的10%，而18個月前幾乎沒有。

對即使是最劣質貸款的炙手可熱的需求使許多公司自欺欺人地認為他們可以無休止地追求交易。根據湯森金融（TOC）的數據，在截至7月31日的三個月內，公司宣佈了2540億美元的收購，幾乎與2004年和2005年合計的金額相當。經過一次信貸危機後，LBO融資市場已經蒸發。投資者不願以當前價格購買這些貸款，導致銀行承擔3000億美元的收購貸款。

到目前為止，沒有大型交易崩潰。希望在秋季信貸環境會改善，停滯的交易將通過LBO管道。但未來可能會有更多的痛苦。

對沖基金：隱形債務

對沖基金通過貪婪地消費證券化的次級債務和用於融資收購的貸款，幫助推動了抵押貸款和收購的繁榮。通過借入他們投資的大部分資金，在某些交易中高達90%，對沖基金為已經高度槓桿化的市場增加了另一個潛在的危險債務層。由於對沖基金的披露有限，鉅額的槓桿幾乎不可見。這種隱形債務導致次級市場的問題傳播遠超住房領域。

一個例子：華爾街銀行向對沖基金提供的數千億美元所謂的回購信用額度或回購貸款。這些晦澀協議的披露充其量是模糊的，因此其確切價值無法量化。另一種以數十億的方式提升槓桿的工具是總回報掉期。這些安排允許對沖基金在不必完全購買證券的情況下捕獲其收益，並且只需有限的抵押品。

對於一些基金來説，當抵押貸款危機導致銀行懷疑基金持有的次級債券和CDO的價值時，極端槓桿成為一個嚴重問題。銀行撤回了他們的信用額度，迫使基金必須拿出這些資產的全部價值。這造成了嚴重後果，因為在某些情況下，基金以每美元僅支付10美分，現在必須拿出剩餘的90美分。許多基金，包括高盛（GS ）和文藝復興科技的基金，被迫出售表現更好的債券、股票和商品，以償還緊張的銀行家。

股票和商品價格下跌傷害了那些甚至沒有暴露於房地產市場的其他人。普通投資者看到他們的投資組合突然縮水，因為道瓊斯工業平均指數在七月首次達到14,000點後，僅一個月就損失了1,000點。

目前，解除和拋售的速度已經放緩。大多數對沖基金在八月的前半段遭受了雙位數的損失，儘管一些基金已經開始以大幅折扣和大量槓桿回購CDO和CLO。多少？沒有人真的知道。

作者：羅本·法爾扎德，馬修·戈德斯坦，大衞·亨利 & 克里斯托弗·帕爾梅里