評級下調的結構 - 彭博社

大信用評級機構標準普爾（MHP）和穆迪投資者服務（MCO）在改變債券和其他證券的評級時並不以草率著稱。在一個日曆年內，債券從最高評級AAA降至低質量CCC級的幾率僅約為1萬分之一。因此，想象一下投資者在8月21日的驚訝，當天標準普爾將兩組由住宅抵押證券支持的AAA債券的評級削減至CCC+和CCC，瞬間將其狀態從優質變為純垃圾。

標準普爾，和商業週刊一樣，都是麥格勞-希爾公司（MHP）的一個單位，認為這一事件是偶然，歸因於無人能預見的事件。但仔細觀察會發現，發行這些債券的工具的結構本身加大了劇烈降級的風險——而評級機構從一開始就意識到了這種風險，儘管這種風險看似遙遠。

這些機構長期以來主張，他們不應為次貸危機負責，儘管他們對大多數抵押貸款支持債券給予了高評級，而這些債券的價值隨後暴跌。投資者在評估債券時考慮兩個主要變量：其價格和產生的利息支付。評級機構表示，他們的評級僅反映後者。評級是關於債券是否會按計劃支付利息直到到期的判斷——而不是市場力量如何影響其價格的指標。“與市場價格不同，[債券評級]不會基於市場情緒波動，”標準普爾執行副總裁維基·A·蒂爾曼在8月31日的《華爾街日報》評論中寫道。

但十天前的降級確實是由市場力量驅動的。由於這些車輛的特定結構，自六月開始的信貸市場暴跌妨礙了它們按時支付利息的能力。這些債券是由總部位於歐洲的擔保債務義務（CDO）發行的，名為Mainsail II和Golden Key，由資金管理公司運營。

創建CDO的金融家購買證券，將其彙集在一起，並將池中的部分作為債券出售給富有的投資者和機構，如養老基金和大學捐贈基金。但Mainsail II和Golden Key池中充滿了抵押貸款支持證券，其設置方式與大多數CDO不同。它們不是通過發行長期債券籌集現金來購買證券，而是通過發行高度評級的短期商業票據借入大部分現金。當信貸緊縮關閉商業票據市場時，這些CDO不得不開始出售其抵押貸款證券以維持生計。由於次級抵押貸款支持證券的市場已經枯竭，它們通常只能以原始價值的一小部分出售。

S&P在給商業週刊的書面聲明中承認，市場動盪導致其降低了債券的評級。穆迪（Moody’s）也在八月底大幅降級了Mainsail II和Golden Key發行的約90億美元的商業票據，在採訪中也承認了這一點。

評級機構強調，CDO是市場風暴的受害者，導致抵押貸款支持證券的價格下降幅度是有記錄以來的10到15倍。“我們從未在結構性金融中見過這樣的情況，”穆迪倫敦的高級信用官員保羅·凱爾洛格（Paul Kerlogue）説。“事情的表現方式是我們無法預測的。”S&P的聲明説：“我們最初的評級是基於當時最佳可用數據。”它補充説，CDO基礎投資的信用質量仍然很強。

還有更多嗎？

問題是還有多少其他類似結構的CDO存在。標準普爾董事總經理Nik Khakee表示，評級的車輛中很少有如此依賴市場價格的。穆迪表示，少於5%的結構性融資評級面臨這種風險。

對於那些購買了已經變成垃圾債券的AAA債券的人來説，這幾乎沒有安慰。現在，Mainsail II和Golden Key的投資者希望巴克萊銀行PLC（BCS ）至少能部分救助，因為該銀行幫助建立了這些結構。一位巴克萊發言人確認了該銀行的興趣。總部位於歐洲的銀行也在支持其他商業票據借款人。

CDO債券投資者並不是唯一受到傷害的人。華盛頓州金縣官員在Mainsail商業票據評級為標準普爾最高等級時購買了5300萬美元的票據，並帶有額外的加號。現在，標準普爾將該票據評級為B，屬於垃圾等級。金縣財政主任Ken Guy引用標準普爾的一份文件表示，評級上的加號表明該公司的“履行財務承諾的能力……極其強大。”他補充道：“我們對此非常依賴。”至少，他們曾經如此。該縣自此停止了商業票據的購買，這是推動全球信貸收縮的數千次逆轉之一。

標準普爾對CDO池的原始評級報告警告稱，如果投資組合的市場價值跌破某些閾值，池將被要求開始出售。考慮到這些機構意識到這種可能性，一些投資者現在對這些機構在CDO上的監控程度表示懷疑，JPMorgan Securities（JPM ）的信用市場策略師Alex Roever表示。抵押債券價格在7月和8月初急劇下跌，但這些機構沒有發出市場價值觸發可能被觸發的警告，他説。穆迪表示，8月的跌幅最為嚴重。“你不得不想知道，”Roever説，“這些傢伙在關注發生了什麼嗎？怎麼會這麼快就從投資級別降到接近違約？”

回顧過去，很明顯這些機構在對Mainsail II和Golden Key進行評級時誤讀了市場風險。Roever表示這是可以原諒的，因為沒有人能預見到下跌會如此非凡和急劇。但其他一些人則認為這些機構應該更加謹慎。最近的抵押貸款債券包含了更多的可調利率和次級貸款，這些貸款風險更高，並且是以房價急劇上漲的房屋為支持——這是一種不可持續的趨勢。“他們在一個全新的遊戲中，面對全新的產品時，仍在查看歷史數據，”芝加哥的Tavakoli結構金融公司的總裁Janet Tavakoli説，她長期以來一直批評這些機構。“你必須理解你在建模什麼。這是統計學101，他們失敗了。”標準普爾和穆迪表示，他們對模型進行了重要的壓力測試，以考慮風險。

另一個被懷疑的問題是：這些機構可能過於狹隘地關注抵押貸款支持證券的價格歷史，CreditSights Ltd.的高級分析師Christian Stracke説，這是一家競爭對手的債券研究公司。在過去幾年中，由於資金大量湧入該領域，抵押貸款債券的波動性較低，金融家們正在開發各種新工具。“新技術可能會產生動態，人工壓低價格波動，這反過來又會帶來虛假的信心，”Stracke説。

考慮到這一切，8月份的劇烈信用評級下調“似乎並不那麼不合理，”Stracke説。“我們一次又一次地知道，市場會陷入這樣的危機。即使是非常安全的資產，價格波動也可能很高。”

作者：大衞·亨利