為什麼美聯儲的降息不會引發通貨膨脹 - 彭博社

美聯儲做的是好事還是壞事？華爾街和全球的證券市場似乎意見不一，自從美聯儲在9月18日大膽將目標利率下調了半個百分點。幾個之前被凍結的短期融資市場的反應極為積極，股票投資者歡欣鼓舞。然而，在長期固定收益和商品市場，尤其是黃金市場的反應則顯得更加謹慎。那裏的投資者對美聯儲可能剛剛啓動了一輪通貨膨脹感到擔憂。

這些擔憂似乎很明確。原油價格徘徊在每桶80美元左右，威脅着未來幾個月的能源成本。黃金作為傳統的通貨膨脹對沖工具，已經飆升至每盎司700美元以上，並接近28年來的高點。美元兑主要貨幣已跌至歷史低點，這預計將推高進口價格。而基於市場的預期通貨膨脹指標也有所上升。

然而，所有這些並不意味着通貨膨脹前景惡化。缺少的是所有這些發生的經濟背景。經濟正在放緩，住房新一輪下滑和信貸緊縮的影響正在衝擊消費者和商業需求。勞動力市場正在軟化，這一過程在信貸緊縮之前就已開始，並且減輕了人們對勞動力成本上升將推動價格上漲的擔憂。此外，除了能源和食品之外的通貨膨脹今年一直在下降，並且幾乎沒有證據表明能源和食品的生產成本上升正在轉嫁到其他產品的價格中。

或許最重要的是，導致資產價格下跌的金融衝擊從來不會引發通貨膨脹。恰恰相反。例如，當2000年科技股泡沫破裂時，美國經濟幾乎陷入了徹底的通貨緊縮；也就是説，不僅是通貨膨脹降低，而是價格下跌。在2003年和2004年，消費者商品的價格（不包括能源和食品）連續兩年下跌，這是自大蕭條以來未曾發生過的。這一次，房價正在下跌，其影響正在重創與抵押貸款相關的證券價格。

經濟幾乎沒有處於產生令人擔憂的通貨膨脹的狀態。它在2006年第二季度到今年第二季度之間僅增長了1.9%。在接下來的幾個季度，由於住房市場的低迷和信貸收緊抑制了需求，平均增長率不太可能加速。

重要的是，經濟最近和預期的增長速度遠低於任何公認的經濟非通貨膨脹增長極限的估計。大多數經濟學家認為，這一增長率在2.5%以上但低於3%。當經濟在較長時間內以低於這一速度增長時，需求不足以對現有勞動力和生產能力的生產極限施加壓力，這意味着對價格的上行壓力難以維持，甚至不可能。

在接下來的幾個月裏，消費者需求將面臨特別的壓力，尤其是如果就業市場繼續疲軟。到目前為止，關於通貨膨脹的擔憂主要集中在由於勞動力市場緊張而可能出現的工資壓力上，但這種情況正在改變。9月份，消費者信心指數的下降至近兩年來的最低水平，部分反映了對就業的擔憂。連續第二個月，描述工作“難以獲得”的家庭比例上升，而認為工作“豐富”的比例下降。

另一個表明勞動力市場正在放鬆的跡象是今年就業與成年人口比例的下降。從去年年底的63.4%下降到8月份的62.8%，這是自2003年疲軟的就業市場以來的最大降幅。

房價下跌將是消費者的另一個負擔，以及通貨膨脹。住房財富一直幫助支持家庭支出，預計在未來幾個季度將受到打擊。7月份，標準普爾/凱斯-希勒20個主要城市的房價指數顯示，價格比去年下降了3.9%，降幅快於6月份的3.4%。未來價格疲軟的更多因素是，8月份現有房屋的銷售持續下降，比7月份下降了4.3%，而現在市場上待售房屋的銷售時間已增加到10個月，接近20年來的最高水平，這將繼續對價格施加沉重的下行壓力。

在這種背景下，核心通貨膨脹（不包括能源和食品）已經開始下降，這並不令人驚訝。自2006年9月達到2.9%的近期峯值以來，核心消費者價格指數衡量的年度通貨膨脹率已穩步下降至8月份的2.1%。從住房到服裝再到娛樂，各類商品和服務的價格增長已減緩。最值得注意的是，能源以外的服務通貨膨脹率（佔核心消費者價格指數的72%且對經濟放緩的敏感性較低）已從去年的3.9%下降至8月份的3.2%。

當然，能源和食品的價格對整體通貨膨脹很重要，並且它們可以影響通貨膨脹預期，這是美聯儲政策制定者的一個核心關注點。自美聯儲降息以來，長期國債收益率上升，這一反直覺的跳升被一些人歸因於預期通貨膨脹的上升，而這又是債券收益率的驅動因素。

預期通脹，通過10年期國債收益率與同期限的國債通脹保護證券（TIPS）之間的差異來衡量，已經上升。然而，這一上升是從超過3年半未見的低水平8月開始的，目前的讀數仍在過去一年的範圍內。此外，預期通脹的增加僅佔市場收益率整體上升的一半以下。這表明更高的利率還反映了兩件事：一是對質量的逃避的逆轉，這在7月和8月提升了國債需求並壓低了收益率；二是投資者相信美聯儲降息將有助於避免經濟衰退。

通脹擔憂也圍繞着美元的下跌，這往往會對進口商品的價格施加上行壓力。然而，自2002年初美元達到峯值以來的下跌主要是針對主要貨幣，貿易加權美元下跌了33%。而對所有其他經濟體的貨幣（佔美國貿易的45%），美國貨幣僅下跌了6%。

此外，許多國家在對美國的定價上往往保持穩定，即使它們的貨幣升值。例如，除汽車外的進口消費品價格僅比一年前上漲1.4%，而進口汽車僅上漲0.9%。而消費者物價指數（CPI）在關鍵進口相關領域沒有對零售價格施加上行壓力：截至8月，服裝的年通脹率為1.4%，而新汽車的年通脹率為0.9%。

許多投資者將繼續擔憂，直到明確美聯儲沒有喚醒通脹之獸。然而，要使價格壓力加劇，經濟在很大程度上必須擺脱信貸緊縮、長期住房低迷和房價下跌的負面影響。這似乎不太可能。

詹姆斯·C·庫珀