熊市下注錯誤 - 彭博社

封面故事播客

拉爾夫·R·喬菲似乎依然冷靜自信。次貸市場正在崩潰，但這位51歲的貝爾斯登（BSC）對沖基金經理對投資者只提供了安慰。“我們會在這上面賺錢，”他在二月份向他的富有贊助人承諾。“我們不相信市場所説的。”

他本該知道情況並非如此。根據《商業週刊》對兩隻基金的機密財務報表的分析以及對法務會計專家、交易員和分析師的訪談，這些對沖基金的構建幾乎保證瞭如果市場條件惡化就會崩潰。

這些基金還有另一個潛在的致命缺陷：與巴克萊（BCS）的一個不尋常的安排，使得這家大型英國銀行有權撤回資金——這一交易與其他投資者的利益相悖，許多人甚至對此一無所知。

這些文件還對基金在七月破產前所謂的強勁表現提出了嚴重質疑。超過60%的淨資產被鎖定在其報告價值由喬菲自己的團隊估算的複雜證券中——這也是基金的審計公司德勤（Deloitte & Touche）在其2006年報告中警告投資者的內容，該報告於2007年5月發佈。從記錄中浮現出的是一個現金匱乏、債務纏身的投資組合，以及那些急於增加負擔的管理者。

這些揭示為蓬勃發展的1.3萬億美元對沖基金行業內部的模糊交易提供了新的視角，該行業現在佔據了華爾街每日交易量的三分之一。它們似乎強調了批評者最大的抱怨：許多對沖基金以驚人的槓桿或借款方式進行操作，有時顯得魯莽。“公允價值”會計的風險，即允許資金管理者估算無法找到真實市場價格的證券價值的做法，也被更加清晰地聚焦。無論好壞，華盛頓對幾乎不受監管的對沖基金行業的監督呼聲即將增強。

這些新細節可能進一步損害數千個養老金基金、大學捐贈基金和富裕個人與他們信任的華爾街首領之間的關係，這些首領負責管理他們的資金。貝爾基金並不是像近年來在阿瑪蘭特顧問和索伍德資本管理公司崩潰的那些獨立投資組合——它們揹負着華爾街最古老和最傳奇公司的印記。該基金以貝爾斯登的隱性支持進行市場推廣，並強調由其抵押貸款支持證券的專家管理。現在，投資者面臨一個令人不安的問題：如果他們不能指望大型、成熟的公司妥善運營對沖基金，他們還能指望誰呢？

持久的損害？

對於貝爾及其72歲的董事長兼首席執行官詹姆斯·E·凱恩來説，這些發現可能會帶來麻煩。時任總裁和聯合首席運營官的沃倫·斯佩克特在事後已經辭去了職務。前華爾街衍生品交易員、現任聖地亞哥大學法學院教授的弗蘭克·帕特諾伊表示，這一醜聞可能對貝爾曾經強大的抵押貸款支持債券承銷和交易業務造成持久損害。“很難想象這個品牌會恢復，”他説。“要恢復到那個地步將是一條漫長的道路。”與此同時，美國證券交易委員會正在調查這些對沖基金，而紐約東區美國檢察官辦公室在九月底也啓動了自己的調查。

現在這家84歲的投資銀行，曾因其在一個曾被白鞋精英主導的世界中的頑強方式而受到廣泛讚賞，可能開始與仍然在那裏的付費顧問Cioffi保持距離。與此同時，Cioffi可能不得不抵禦他是一個流氓交易員的指控。他可能會試圖證明他所監督的估值是合理的，並且他對投資者的評論並非故意誤導。貝爾斯登的發言人拉塞爾·舍曼表示，該公司採取了防範市場下跌的預防措施，但抵押貸款支持證券的下滑是前所未有的。

貝爾斯登高等級結構信貸策略基金和高等級結構信貸策略增強槓桿基金的迅速崩潰讓人想起了長期資本管理公司，這家在1998年崩潰的數十億美元基金。在這兩種情況下，損害幫助引發了全球信貸緊縮，促使中央銀行干預。但有一個重要的區別：LTCM由一些金融界最聰明的人管理，旨在在上漲和下跌的市場中都能表現良好。它失敗是因為其複雜的交易策略失控。貝爾基金的崩潰是因為他們的管理者從未想出一個應對下行的計劃B。Cioffi更像是追逐1990年代末科技股的日間交易者，而不是LTCM的諾貝爾獎得主。

直到最近，Cioffi還是貝爾斯登的明星。1978年，他從佛蒙特州聖邁克爾學院畢業，獲得商業管理學位，1985年加入該公司擔任債券銷售員，並迅速晉升。到1989年，他已成為固定收益銷售團隊的負責人，並最終成為貝爾在複雜結構融資產品方面發展的推動力。大約五年前，他考慮離開去創辦自己的對沖基金，接近他的人説。但貝爾誘使他留下來，並在貝爾斯登資產管理公司管理它。

儘管Cioffi擁有相當的專業知識，但在基金的公園大道走廊內，金融藝術的表現卻出乎意料地少。管理者並沒有對市場運作有任何驚人的新見解。文件顯示，他們只是簡單地拿走投資者的錢，儘可能地進行槓桿操作，然後購買被次級和其他抵押貸款支持的複雜債券，稱為擔保債務義務（CDOs）。

在2006年的巔峯時期，Cioffi是蓬勃發展的抵押貸款CDO市場的核心人物，持有近300億美元的證券。“每個人都想和他做生意，因為他是買家，”一位未獲授權代表其公司發言的投資組合經理説。Cioffi隨和的性格使他在投資者、借給其基金資金的銀行家以及他支持的慈善機構中都很受歡迎。

結束遊戲

但他的投資策略變成了減法湯：他吃得越多，越餓。基金對輕交易債券的貪婪購買壓低了其收益率，這意味着Cioffi的團隊不得不購買越來越多的債券以提高回報。這意味着更多的借貸。美林證券（MER ）、高盛（GS ）、美國銀行（BAC ）和摩根大通（JPM ）總共向基金借出了至少140億美元。Cioffi還使用了一種短期債務來借入更多的數十億美元；在某些情況下，他設法用每1美元的投資者資金購買60美元的證券。但他做出了一個關鍵的權衡：為了獲得更低的利率，他給予貸方要求立即償還的權利。

一段時間內，這個策略奏效了，基金成為了熱門。Cioffi開始涉足時尚對沖基金經理的配飾，考慮在一架灣流噴氣機中持有合夥股份，甚至進入電影行業。2006年，他擔任獨立電影就像我的兒子的執行製片人，該片由羅西·佩雷茲主演。

但當市場在今年早些時候轉變，CDO的價值暴跌時，Cioffi的貸款方要求償還，借貸購買的遊戲結束了。更糟糕的是，基金僅持有約1%的現金資產，遠低於許多對沖基金為應急準備的10%。一位不願透露姓名的結構性金融市場老兵表示：“這不是明智的投資。得出將市場價值風險堆積在非流動性工具上是有風險的結論並不是火箭科學。”

如果極端的槓桿沒有摧毀這些基金，它們複雜的結構可能會。增強基金於2006年8月推出，給予巴克萊銀行巨大的控制權。根據基金2006年的審計財務報告和破產申請，這家英國銀行提供了至少2.75億美元的資本，並因此被指定為唯一的股權投資者。增強基金的其他投資者僅持有一份複雜衍生合約的股份，該合約模擬基金的收益或損失，但並不賦予實際的所有權權利。

這種安排使得貝爾能夠迅速啓動基金，但這也意味着巴克萊有權撤回其股份並可能關閉基金。這一舉動也可能削弱高等級基金，因為該基金投資於類似的證券。如果增強基金開始拋售其持有的資產以償還巴克萊，這可能會導致高等級基金中證券的價格暴跌（就像大量拋售一隻股票會使其價格對其他投資者下跌一樣）。一個連鎖反應可能會使兩個基金都崩潰。

根據破產文件，增強基金的最終打擊來自巴克萊告訴貝爾它想退出。贖回通知的時機尚不清楚。巴克萊拒絕對此關係發表評論，只表示其損失很小。

對沖基金專家表示，這種安排是不尋常的。投資者使用衍生品來獲得市場指數和廣泛對沖基金管理策略指數的敞口並不罕見。但基金很少允許在單一投資者的單一投資組合基金上這樣做。“一些對沖基金確實做過這種[交易]，但這並不是特別常見，”衍生品交易顧問珍妮特·塔瓦科利説。

一些細節在增強基金的保密發行備忘錄的晦澀語言中被闡明。在第50頁上，它提到巴克萊“終止槓桿工具的利益可能與股東的利益相沖突。”但許多投資者現在表示，他們並沒有理解這個警告。他們中的許多人已經參與了在2003年10月推出的高等級基金，並表示他們受到奇奧菲團隊的鼓勵，將資金轉移到增強基金。他們表示，他們被引導相信新基金將具有類似的結構，只是通過與巴克萊的交易使用更多的槓桿。

一個紅旗

僅在高等級基金中保留的投資者表示，他們沒有被告知巴克萊的關係。代表已就基金崩潰提起集體訴訟的對沖基金導航資本顧問的紐約律師道格·赫希説：“如果高等級基金的生存能力因新成立的增強槓桿基金的結構而受到威脅，那麼這無疑是一個需要披露的風險因素。”

這些基金奇特的架構並不是它們唯一的問題。隨着借貸和購買策略的盈利能力下降，它們開始尋求越來越冷門的債券和其他交易量較少的證券，以獲得更高的收益。這些基金是所謂的CDO-squared的主要買家——投資於其他CDO的CDO。例如，這些基金曾經持有1.35億美元的Mantoloking CDO發行的證券，這是一種CDO-squared；1.35億美元的Pyxis Master，這是一種獨特的CDO結構；以及1.2億美元來自CDO發行人Abacus的證券。隨着時間的推移，持有的資產變得如此奇特，以至於一些沒有公開的信用評級，無法通過外部定價服務進行估值。這些基金持有的各種實體的價值達到2.8億美元，這些實體如此晦澀，以至於一位債券老手在任何市場登記中都找不到它們的蹤跡。

這些不規則和流動性差的證券似乎有助於提高回報。高等級基金在底部開始崩潰之前，累計收益率為46.8%，投資者報告稱。2006年它上漲了11%。增強基金在2006年不到六個月的時間內回報了6.3%。

但文件表明這些回報數字可能並不可靠。2006年這兩隻對沖基金的審計財務報表中包含了來自德勤會計師事務所的潛在令人擔憂的註釋，德勤是貝爾斯登及其附屬實體的長期審計師。德勤警告稱，這兩隻基金的淨資產中有很高的比例是使用Cioffi管理團隊提供的估算進行估值的，“在缺乏易於確定的市場價值的情況下。”德勤進一步警告：“這些價值可能與如果存在一個現成市場用於這些投資時所使用的價值不同，而這些差異可能是實質性的。”就高等級基金而言，其70%的淨資產，即6.16億美元，是以這種方式進行估值的，而2004年僅為25%。對於增強基金而言，63%的淨資產，即5.89億美元，是“公允價值”。

對沖基金的淨資產價值簡單來説就是其資產減去其負債，類似於小投資者的淨資產。這是跟蹤其盈利能力的關鍵——也是其費用的依據。德勤的表述對投資者發出了警告，如果估計錯誤，他們可能會遭受重大損失。它還提出了一個可能性，即過去的業績，因此費用，可能是基於不可靠的數據。“這可能是一個早期的警告信號，”對沖基金法務分析師巴里·M·萊文説，他常常在證券訴訟中擔任專家證人，並審查了貝爾斯登基金的財務報表，供商業週刊使用。“顯然，德勤有顧慮。我並不是説有什麼問題，但如果存在高估，可能會對基金的盈利能力產生重大影響。”德勤表示不對客户事務發表評論。

貝爾的發言人謝爾曼表示，淨資產價值是錯誤的比較點。他説，貝爾的公允價值資產佔基金總資產的比例不到10%，而德勤的評論是“標準披露”。

估值遊戲出奇地普遍。今年夏天，風險數據公司（Riskdata）進行的一項研究發現，至少30%的依賴非流動交易策略的對沖基金正在“平滑收益”，以使基金的表現看起來風險較小，通過平衡月度波動性。這項研究於6月發佈，其中包括貝爾基金在內。“貝爾斯登對沖基金的特徵是典型的平滑收益的基金，”風險數據的首席執行官奧利維耶·勒馬羅瓦説。“平滑收益是非常誤導的。”

德勤的警告來得太晚，無法影響春季變得謹慎的投資者。2006年高等級基金的審計財務報告直到5月中旬才開始發送到投資者的電子郵件中，距離貝爾斯登暫停增強基金的贖回僅有兩週。許多投資該基金的投資者表示，他們從未收到過一份副本。

是什麼驅動了Cioffi和他的團隊？可能是費用。像大多數對沖基金一樣，Cioffi的基金保留了他們產生的任何利潤的20%，以及管理資產淨值的2%。根據CDO追蹤機構Derivative Fitch的數據，高等級基金在2004年和2005年成為貝爾斯登資產管理公司的收費引擎，佔其收入的四分之三。與巴克萊的交易是為了啓動一個新基金，並迅速為回報——以及更多的費用——做好準備。通過鼓勵高等級基金的投資者將資金轉移到增強基金，Cioffi不必浪費時間去吸引新客户；他可以去找那些他已經贏得的客户。

現在，許多投資者聲稱他們被誤導了。這兩個基金的發行備忘錄包含了關於投資者可能會失去所有資金的常規聲明。但一些投資者表示，這並不是Cioffi和共同經理馬修·塔寧對貝爾斯登基金的營銷方式。他們説，他們被告知可以期待每月1%到2%的小而穩定的收益，並且從未擔心會失去全部投資。在最壞的情況下——他們稱之為完美風暴——基金可能在一年內損失10%。

並不是每個人都信服。倫敦的資金管理公司Altus Investment Management的董事尼爾·史密斯在2006年2月的倫敦四季酒店（FSH）對沖基金會議上了解到高等級基金。他表示，演示讓他覺得管理者在做不可能的承諾。史密斯説，塔寧解釋説，該基金需要大量槓桿才能產生高回報，但這沒關係，因為投資策略是合理的，CDO是高評級的證券。“他試圖説的是它有多安全，有多保守，”史密斯説。“我離開時覺得這是一場災難。”一位參加同一會議的朋友並沒有那麼懷疑。現在他説他正在尋找律師以準備潛在的訴訟。塔寧的律師尼娜·比蒂沒有回覆尋求評論的電話。

厚顏無恥的努力

經理們的樂觀談話持續到次貸危機爆發。Tannin在三月份告訴幾位投資者，“如果我們在二月份做多或過度暴露於次貸，我們就不會賺錢，”一位聽眾回憶道。Tannin接着説他正在將更多自己的資金投入到基金中，並表示“現在贖回是個非常糟糕的時機。”

為了維持生計，Cioffi的團隊在5月9日公佈了一項計劃，準備將Everquest Financial上市。該公司成立於2006年底，由Cioffi和貝爾斯登共同管理，已收購了一些對沖基金投資組合中風險最高的證券。公開募股本可以創造一個豐富的交易工具，以支撐對沖基金，直到風暴過去。但該計劃在華爾街遭到了強烈抗議，並被擱置。此反應讓銀行家們感到不安，並啓動了導致貸款方收回貸款的過程。

現在，Cioffi被任命為貝爾斯登資產管理公司的顧問，而Tannin仍是該公司的高級董事，他們面臨重大法律問題。證券律師表示，估值問題通常會引起檢察官的興趣。2004年，Beacon Hill資產管理公司的經理向SEC支付了440萬美元的罰款，以解決他們篡改估值的指控。同年，Edward Strafaci在聯邦法院承認對他操縱由前紐約市副市長Kenneth Lipper管理的基金所持證券的估值的指控。“估值欺詐是對沖基金欺詐的一個重要標誌，”紐約證券律師Scott Berman説，他曾處理過幾起對沖基金欺詐案件。“這通常發生在那些最初並不打算實施欺詐的人身上，但他們有損失需要掩蓋。”

關於貝爾的新揭露並不能證明該公司意圖欺詐投資者，但它們提出了許多令人不安的問題。現在律師們正在圍繞，曾經善於説服投資者和貸款人交出資金的喬菲，正面臨他一生中最艱難的銷售工作。

作者：馬修·戈德斯坦 & 大衞·亨利