華生：中國證券市場進入波瀾壯闊大時代

二十年彈指一揮間。20年前，許多西方經濟學家認為中國再過20年也不可能出現股市。然而20年後的今天，中國已經成為全球第三大資本市場。與此同時，中國資本市場作為有效的資源配置平台，也已經成為中國經濟增長強勁的發動機。站在20年這個重要歷史節點，我們特約國內外知名金融人士激盪智慧，為中國資本市場未來20年的改革與發展獻計獻策。

中國證券市場從無到有，在誕生後短短的20年間，迅速成為無論從總市值、募集資金規模、還是交易活躍度都走到世界前列的全球主要市場，跨越了西方發達國家幾百年走過的歷程，這應當説是一個奇蹟。這自然得益於中國經濟持續高速增長的堅實基礎和大背景。但是，證券市場本身無論在制度建設、交易規範和監管努力等方面的長足進步，也是不可或缺的基本條件。因此，我們既絕不可妄自尊大，也不必妄自菲薄。中國證券市場的進一步發展，至少面臨五大問題和挑戰。

第一，國有股成份過重。在股權分置改革完成之後，中國股市和世界上其它主要股市的主要區別在於，中國股市上的國有股和大型國有控股企業佔了大多數。這樣一種市場結構當然不可能不影響中國股市的制度框架和政策考量，使得中國股市帶有更多的“政策市”特徵。太多的國有控股特別是絕對控股的上市公司，限制了市場併購重組的空間，而後者本來是證券市場最重要的功能之一。

就股市本身而言，絕大部分央企的股權在股權分置改革之後，已經在法律上全流通但並未真正進入流通。如果央企的股權並不真正進入流通，可以説股權分置改革只完成了一半。國企改革和降低國有股的比重要求大盤國有股流通，但大盤國有股流通又會對市場形成心理衝擊和資金壓力。可見，國有股的流通和減持即便在證券市場內部，也有不同利益的衝突。這方面的改革還任重道遠。

第二，證券市場之稱謂尚需名副其實。今天人們還經常將中國股市與中國證券市場混用，顯示了中國證券市場太多的以股票交易為主體。與國際上其他主要證券市場相對照，這又顯露了中國證券市場另一個大結構失衡，就是股票交易太大，債券交易太小，形成一條腿長，一條腿短的跛足。這就大大限制了中國證券市場的直接金融對銀行間接金融體制的替代和補充功能。目前銀行受到保護的豐厚盈利，仍然趕不上信貸年年迅猛擴張對資本金的需求。中國經濟發展對銀行信貸的過度依賴並未根本改變，金融風險揮之不去。要根本扭轉這個局面，就必須大力發展債券特別是公司債市場。債券市場的大發展，一方面可以大大減少國民經濟對銀行間接金融的依賴，顯著降低金融風險，另一方面還會促進利率的市場化，使無論專業機構還是普通民眾，在高風險的股票和固定低息的銀行儲蓄存款之外，有固定收益品種的投資渠道，增加居民的財產性收入。

第三，中國股市的市場化程度還不高，在不少方面可説還是半市場化，這樣就極大地降低了市場效率和限制了市場功能。如在發行上市方面，雖然發行定價開始市場化了，但發行審批程序確實存在行政干預太多、程序手續太過繁瑣、上市準備週期過長、難度過大等問題。在發行審批的市場化改革還不能一步到位的情況下，有必要限制高市淨率籌集的公司用募集資本公積轉增股本，以遏制對小盤股的投機炒作。這比改進詢價制度要有效得多。上市公司的再融資同樣沒有市場化，審批程序嚴重繁複，上市公司的再融資計劃往往一年都走不完審批程序，還要再延期。而最初融資的真實需求早已時過境遷，還不能更改，否則又要從頭再來。這樣就人為的製造了作假和尋租的空間，還顯著降低了證券市場的效率。上市公司下市也沒有市場化。上市公司只生不死，沒有新陳代謝，各種賣殼重組反而熱火朝天，既嚴重浪費社會資源，又扭曲了市場投資理念，造成了內幕交易和市場炒作的投機天堂。“慶父不死，魯難未已。”殼資源的重組看似保護了公司現有中小股東的利益，但卻給出了錯誤的信號，誤導了更多的投資人，獎勵了造假上市和經營失敗的大股東，造成證券市場的更大扭曲和混亂。現在是到了要壯士斷腕、痛下決心，首先從創業板開始，從根本上解決上市公司反覆重組、死不退市的時候了。我們再也不能瞻前顧後，姑息養奸。如果既不限制用高募集的資金轉增股本，又下不了決心斷了小盤股重組賣殼的後路，我們就無法釜底抽薪，從根本上遏制創業板和中小板所謂三高的炒作。顯然，在所有能夠市場化的地方不加速推行市場化進程，就會扭曲市場信號，擴大尋租和違規的空間，人為增加監管的難度和複雜性。

第四，面臨整體上市的股市改造。一個完整的企業剝離部分優質資產上市，是我國證券市場一定歷史發展階段國企改制上市的遺產。它造成了關聯交易、內部信息、資產注入題材炒作等眾多弊端。當控股股東自身是一個與上市公司多少有關聯的生產經營實體時，它自身的利益與股份制上市公司的利益必然是分裂的。試想如果比爾·蓋茨在他僅有小部分股權的微軟上市公司之外，再有一個自己全資擁有的微軟集團，市場顯然不能指望他會把屁股坐在上市公司一邊。因此，停止受理非整集上市企業的上市申請，並對已上市的剝離企業實行整體上市的改造，也是中國證券市場的健康發展必須面對的問題。

第五，證券市場的國際化發展挑戰。作為全球化時代世界上第二大經濟體，其資本市場不可能長期封閉。因此，接納境外企業在境內上市，適時推出國際板，將會對中國證券市場的估值標準、市場容量和監管理念都帶來衝擊和挑戰。從更長遠一點看，人民幣的國際化即可自由兑換是中國經濟發展的必然趨勢，也是對中國證券市場更大的挑戰和考驗。

如果説過去20年中國證券市場是從懷疑、探索和爭論中走過來的，那麼，今天儘管挑戰重重，恐怕已經沒有人懷疑，中國證券市場已經走過自己的幼稚期，開始進入一個波瀾壯闊的大時代，願投資者與市場共同成長。