“投資紅利”給中國下一個三十年高增長！

文 江南

10年來，中國M2從12萬億到了68萬億，名義GDP僅累計增長275%，勤勞節儉的中國老百姓用儲蓄吸納了天量流動性，也為中國下一個10年的增長聚集勢能。若再將眼光打開看更為深遠的發展脈絡，改革開放30年來，中國唯一的比較優勢就是勞動力，並以此建立了相對較高的資本儲備，而全世界工業化國家則基本都處於消費率逐漸提升、投資率和儲蓄率不斷下降的通道中。

此消彼長，如果運用得當，到2020年中國將獲得雙重紅利（人口加資本），並由此建立起相對的技術優勢，為再後來（至2040年）累計30年的發展提供基礎。若不幸被誤導往拉美“高消費低投資”發展模式的方向上去，則再無此良機。

從批駁一種很荒謬又很流行的論調破題：“中國目前的投資比例過重，標誌是投資對GDP的貢獻太低。”

比如，銀河證券的首席經濟學家左小蕾最愛講這類的話，截取一段她的文章：“目前，投資增長為主的模式其存在的最大問題是投資的有效性。比如8%的經濟增長通過33%的投資實現，也就是説4個百分點的投入帶來1個百分點的經濟增長。這種規模遞減的狀態不改變，要繼續保持增長，就必須有更大比例的投資。投資效率的調整，才應該是投資增長方式轉變的最核心問題。”

宏觀經濟學裏從來沒有什麼“投資拉動了多少GDP”或者“消費拉動了多少GDP”，這是狗咬自己尾巴或人拉着頭髮離開地球的説法。直接忽悠了媒體上大量寫手似是而非地批判中國的GDP都靠不正常的投資增長締造的，不綠色不環保不可持續，非要倒逼政府下決心“轉變增長方式”。

事實是怎樣呢？宏觀經濟學一般將GDP分解為四個部門的關係，如下圖：

家庭（居民）、政府，將生產要素和資金提供給廠商（企業），企業也通過自己積累的資金和庫存投入再生產，然後一年辛苦勞作得到了大量產品，這些產品就是所謂“GDP”（國內生產總值）。這些產品當然還要回歸給居民、政府和廠商自己消費一部分，出口給老外（如果是出口大於進口的話）消費一部分，剩餘的部分，可以積累到明年作為要素和資金再投入生產。

我們可以假設一個情景：2008年，GDP總共價值100塊錢，淨出口很小，可以忽略，於是30塊錢被消費了，70塊錢被投資再生產了。第二年，也就是2009年，GDP增長了10%，總計110塊錢，消費沒增長，還是30塊，剩餘70塊，加上國家又印刷了很多貨幣，投資增長到90塊錢，相當於投資增長了28%。於是，左小蕾們就出來説話，看GDP裏10個點的增加投資才拉動了7個點（按照2008年消費投資三七開），但是投資增加了28%，等於是4個點拉動了1個點，很不環保！不可持續！

問題是，2009年的投資增長是2009年GDP和M2共同作用的結果，怎麼會變成原因？而且因為有貨幣供應量不斷加大的因素以及自身基數制約，投資和消費這兩極中，增速大的那一極必然會跑輸GDP增速，假如消費比重不斷加大，和投資換了1個個兒，按照左小蕾們的思維，必然又要跳出來批判消費用4個點才拉動了GDP1個點。事實上，美國前幾年的經濟就是這種狀況。

那麼，所謂“消費拉動GDP”到底是什麼路徑呢？其實是今年的總收入，滿足不了居民和政府的消費需求，然後會使這些滿足不了的部門產生價格上升信號，促進這些行業去加大投資擴張產能，令明年的真實GDP和名義GDP都得到提升。這個過程中，最重要的保障是政府不能隨便干擾市場，令價格信號不真實，或者令需求被強行抑制，那會令投資過大或者過小，產能過剩或者不足，最終產生很惡劣的結果：資本和要素配置錯亂，惡性通脹（真實產品產量沒上升，需求上升，價格失控）。更壞的結果是政府對此繼續幹預，強行干擾價格信號，甚至用高税收壓制投資卻用價格補貼鼓勵消費，直至徹底失控。——這個鬼故事，就是中國房地產市場正在講述的。

作為宏觀經濟的一個元素，投資是否過度並不是按照投資增長率是否高於GDP增長率來衡量的。宏觀經濟基本數量模型是：總供給＝總需求。其中，總需求＝消費需求＋投資需求。由於儲蓄本質上是今天未實現的消費，或打算明天實現的消費，為滿足明天因此擴大的消費需求，同時也是為了保證今天的總供給與總需求之間達成基本平衡，必須將今天的儲蓄轉換為今天的投資。

轉化為現實數據解讀就是，今天老百姓在金融機構儲蓄了28.8萬億元的貨幣，這些錢的最終目的是用於未來的消費，如果按照目前的產品供給狀況，什麼時候拿出來消費什麼時候就是一場惡性通脹。辦法只有兩個：要麼拓寬渠道鼓勵這些錢出去投資，轉化為生產力，提供出更多的產品；要麼用超級負利率（對應的不是CPI增速而是M2增速）來稀釋它們，讓購買力逐漸腐爛。

我們認為，只有第一個辦法才是符合社會正義又能增加社會福利的辦法，讓錢出去自由地投資獲利，無論是股市樓市，還是通過金融中介提供給企業擴大經營規模，甚至出境收購國際生產要素和技術，才是正解。民粹主義式地指責先富起來的投資者，鄙視投資行為，罔顧經濟鐵律，只是鴕鳥式的慢性自殺行為，坐等人口紅利吃光用光而黯然神傷。

下面，我們從橫向的世界現實和縱向的歷史現實兩個層面來深層次解讀以上觀點。

中國的問題是投資不足

彼得?德魯克説，在泰勒之前，所有經濟都不發達，泰勒之後，才有了發達國家。

德魯克的研究證明，在泰勒首次提出了體力勞動分工協作流水線生產模式的10年後，整個人類社會的勞動生產率以3.5%的速度複合增長，至今累計提升了50倍。事實上，工業化國家的歷程也都紛紛經歷了一個完整的週期：從早期低就業模式起步，勞動力不斷從農業生產邁入工業化生產，資本開始形成；進入到高就業模式後，增長主要依靠資本的持續增長以及技術進步，也就是勞動生產率對經濟的效果顯著大於人口紅利，在這個轉化中，高儲蓄率轉化為高投資率是一個必不可少的關鍵。

現代經濟增長理論認為，初始人均資本存量較低的經濟欠發達國家，通過較高的儲蓄率和投資率，將具有比人均資本存量較高的發達國家更為快速的經濟增長，而經過一段時間高增長縮短了這種差距。這被稱為“經濟增長的絕對收斂性假説”，也是梭羅經濟增長模型的最重要結論之一。事實上，很多經濟欠發達地區的政府紛紛制定政策，旨在提高本地區居民儲蓄率，增加信貸資金總量，進而導致投資增加，較高的投資通過乘數效應，起到促進經濟發展的作用。

中國從1998年亞洲金融危機後正式開始實施這種策略，以儲蓄帶動投資，通過乘數效應放大對經濟的正面影響。當時最無奈的問題是這個過程只能通過效率低下的國有銀行進行，直接融資比例實在太低，民間投資渠道不暢，股市持續低迷，於是，GDP固然帶動起來了，銀行壞賬也呈蔓延之勢。

亞洲地區的最佳模板是日本。它在1955年到1970年間，通過居民儲蓄維持高投資水平，其中有4年的投資增速超過40%，甚至有一個年份超過60%，即使今天的中國也難以望其項背。在此期間，日本國民收入增長率維持在接近20%高位，但消費率卻較低，不足50%，大量的自由資金被儲蓄起來供給生產。正是經過了一個這樣的時期，日本才有了現在人均消費水平居世界前列的基礎，如果當時就把錢花光，而不是投資，怎麼維持？

這個規律，在文化習慣偏好儲蓄和投資的亞洲地區廣泛存在，見附圖。

投資、消費和居民收入的第二重關係是結構性改變。工業化進程早期階段，共同規律就是投資率不斷提高，但在工業化進程基本結束後，投資率和消費率趨於穩定，這時候變化更大的是投資和消費結構。

維持生存所需的食品消費比重會逐步下降，工業製成品和服務類消費會不斷上升，帶動勞動力成本上升，收入增加，第二和第三產業發展速度加快。在這個過程中，短期內投資率會受影響下降，因為第三產業的投資率比第二產業低，但是決不能盲目認為此時投資不拉動經濟了，消費才拉動經濟，因為消費第三產業的人羣中很大比例是來自第二產業中的藍領和白領。日本經濟不振，很多人簡單歸結為金融泡沫破滅，其實本質原因是“日本製造”的優勢縮小了。美國次貸危機表面上是金融問題和房地產問題，其實深層次原因也是美國的製造業被掏空，大量工作崗位缺失。

世界銀行的經濟學家錢納裏和賽爾奎因等人曾對39個工業化進程中的經濟結構的演變規律進行了深入研究，發現當工業化進程到達末期或社會經濟發展達到初步發達階段，人均GDP達到2100美元時，投資率會重新上升，原因是早期比較原始形態的工業升級換代為新型工業，會需要大量資本投入。而中國的很多聲音一邊呼籲產業政策推進工業從“中國製造”升級為“中國創造”，一邊呼籲“降低投資增速提高消費增速”，無異於緣木求魚異想天開。

我們再把視野從中國、亞洲放大到世界範圍內，看看經濟發展中的“好學生”和“壞學生”都是什麼表現。

世界銀行另一份針對全球不同區域中數據較為完整的43個國家和地區的消費率與投資率進行的比較分析結果表明，1971年到2001年這30年間，非洲和拉美國家平均消費率最高，為78.5%，13個發達工業化國家次之，亞洲國家較低，最低的是中東地區。平均消費最高的國家在亞洲，是孟加拉國，達到86.6%；平均消費最低的是新加坡，僅為59.8%。

孟加拉國和新加坡，我們該借鑑哪個？結論似乎一目瞭然。

投資之道貴在市場自主評判

相對於2009年的35.5萬億元的GDP，2009年底金融體系內囤積的總共61萬億元的存款（包括所有存款單位，並非單指居民）確實是世所罕見。存款與GDP比例高達172%！這樣天量的流動性確實必須得到治理，但是治理的方向卻很有講究。

之前的文章我們已經反複分析強調了，如果將大量的錢推向消費，惡性通脹不可避免，未來可持續的發展也無從談起；若簡單重複亞洲金融危機後的通過銀行進行投資，投向那些國企央企和地方融資平台，可能壞賬將捲土重來。那麼出路何在呢？讓我們再結合歷史和現實做一番思考。

美國著名的歷史學家斯塔夫裏阿諾斯在《全球通史》中寫道：“為什麼工業革命發生在18世紀後期，而不是早一百年或一千年前？答案在很大程度上是在於海外大擴張後歐洲驚人的貿易部門資本積累，以至於它現在通常被稱為‘商業革命’。調查顯示，英國18世紀從印度蔗糖殖民地所榨取的利潤與1800年在英國工業上的投資一樣多。”

英國的工業革命經驗表明，由重商主義式的貿易堆積的流動性不但被投入擴大貿易，更被廣泛投資在工業生產上。英國的機器製造業從紡織開始，提升了勞動生產率之後被用於鍊鐵業和麪粉廠，接下來是採掘業和冶金工業，英國迅速進入鋼鐵時代和造船時代，最終邁入鐵路時代。沒有一項科技革命不是和資本的重大投入密切相關。研究表明，英國1750年的累計固定資產投資為5億英鎊，1800年為15億英鎊，1865年為60億英鎊——這筆錢裏相當部分是從對中國的鴉片貿易中賺取的利潤。這個投資黃金年代的另一個效應是人口紅利產生。照道理，英國的人口增長率並不快，何來“人口紅利”？事實是，由於鐵路和港口效應以及工業化生產需要，大量農業人口開始走進城市，於是進一步拉動了基礎設施投資，標誌性的事件是1835年英國頒佈了《市政公司法》。到1870年，英國的鐵路總里程從1850年的6600英里增長到15500英里，成為英國完成早期工業化的一個重要標誌。中國目前的城市化率僅僅48%不到，大量的流動性被投入到基礎設施建設和房地產建設中正是適得其所。

再看一個20世紀最大的資本堆積事件：美元模式。美國人的本事絲毫不亞於英國人。二戰最大的受益國是美國，而美國從中獲得的最大利益是迅速增加了黃金儲備，進而大大提升了美元的國際地位。1949年美國黃金儲備數量達到峯值，佔同期世界貨幣用黃金總額的70%。據1949年美國《聯邦儲備公告》，美國的黃金儲備達246億美元（按1盎司黃金35美元計），而同期世界貨幣用黃金總額為351億美元。然而之前，在1938年，美國的黃金儲備只有146億美元，而1932年還不到40億美元。17年流動性增長了5倍！

暴增的流動性讓美國家庭的儲蓄飆升，同時消費旺盛，於是也不可避免地開始了痛苦的通貨膨脹危機。1946年美國的消費物價指數上漲了8.3%，第二年大幅提升了14.3%，1948年為7.6%，1929年的一輪大蕭條似乎不可避免。此時，美國選擇的應對之策是鼓勵企業和私人投資，尤其是去海外投資。由於“佈雷頓森林體系”幫助美元成為全球儲備貨幣，利用資本優勢到海外開展投資，利用廉價的勞動力、土地及原材料資源取代本土生產，成為企業和私人部門的最佳選擇。值得注意的是，美國人並沒有選擇中國式的“中投公司”模式，即將流動性集中給若干個主權投資公司進行投資，而是讓政府制定規則，市場自己評判投資損益——這才是投資唯一的正確之道。

中國通過30年的改革開放建立了巨大的勞動力優勢，這是在早期工業化時代的成功秘訣；在接下去的10年中，這個數量優勢依然不可動搖，但在更晚些時候必然走向人口紅利的消亡，在這個交替過程中，勞動生產率的提升速度就成了能否持續發展的關鍵（而不是什麼綠色、低碳、能耗之類的指標）。

這個進程的關鍵是早期勞動力價格低廉優勢積累起來的貿易盈餘所形成的大量儲蓄，是否能有效率地資本化。因為如果可以實現有效資本化，則生產效率會得到進一步提升，研發工作和技術優勢也會在資本量達到一定規模後自然形成，房地產的量和價的提升會進一步帶動城市化，並促進基礎設施建設和產業從東部向西部轉移，甚至向海外擴張。中國的這一步在之前5年裏做得相對不錯，主要是因為巨量資本通過股改引發的資本市場內部再分配，以及房地產市場上升引發的資本通過槓桿實現的聚集，令錢到了聰明人的手中，實現了資源的有效使用。

下一步，中國經濟需要在不增加銀行部門風險的前提下儘可能地將儲蓄化為產業資本，就必然需要資本市場的壯大以及金融衍生品行業的繁榮，大量增加直接融資規模，在資本優勢地區（上海等大都市）形成“招資引商”效應，即聚集大量流動性在私募股權投資者和對沖基金手中，吸引產業鏈環繞聚能，提升價值。唯有這樣，居民的財產性收入才會快速增加，所謂社會保障體系才有可能建立和覆蓋（社保的本質是投資！），下一個30年高增長可期。宏觀經濟管理者們則不必再空喊着民粹主義口號卻懼怕老百姓更富裕，更不必把希望寄託於“拉動消費”。

本刊上期第80頁的專欄裏，《紐約時報》作家戴維?布魯克斯説了一句很過癮的話：“他們（美國的建國者們）對國民經濟的聯合體充滿信心，相信勞動、貿易和投資可以互通有無。漢密爾頓衞護資本市場，林肯支持銀行。這並非出於對商人和銀行家的鐘愛，而是因為相信，像他們這樣的寒門子弟，只有在活躍的資本主義經濟中，才能找到最多機會。”