股市正上演“調控”的後果

文 江南

2011年的春節，中國A股投資者的心情多半不太好，在剛剛過去的2010年裏，上證指數全年跌了超過15%，儘管其中也存在一部分結構性行情，如創業板和中小板市場，但是由於市場波動劇烈，甚至全無徵兆，突然暴漲的股票也往往是投資者參與人數較少的小盤股，全年一結算，虧損的股民人數遠遠多於賺錢的。

其實，這還不算最鬱悶的事，鬱悶和幸福一樣，往往是比出來的。春節期間，大洋對面的美國市場天天紅盤，道瓊斯指數創出新高，就算是去年飽受困擾的希臘、愛爾蘭等地的資本市場，也並不遜色中國A股市場多少，而H股佔了很大比例的香港地區市場，更是一片牛氣沖天。筆者身邊的很多投資者都在問：2009年中國是全球率先復甦的經濟體，甚至帶動了全球的復甦步伐，但就在經濟學家們狂呼警惕歐美“二次探底”之時，中國資本市場卻率先崩盤，如果説股市真的是經濟“晴雨表”，難道説中國要率先“二次探底”？抑或又要回到“資本市場和宏觀經濟並無直接關係”的論調上去？

筆者認為，所謂“資本市場和宏觀經濟的關係”，肯定不會是一種線性的關係，亦非有些半桶水專家説的“股市提前半年到一年反映宏觀經濟”的關係。道理很簡單：首先，資本市場是一個定價場所，宏觀經濟決定的只是市場內交易資產的內在價值總和，卻無法決定供求關係，如果IPO飛快推進，或者資金緊張，肯定會影響定價，不會是一種簡單的關係。其次，資本市場並非一個真空地帶，沒有一個萬能的“定價模式”存在，不能以一個固定的資產收益率關係來解釋一切資產價格，投資者對風險的態度和“補償要求”會決定性地主導這個市場。最後，資本市場的參與者會以何種態度來應對“風險”，是一種瞬息萬變的事件進程，當所有人“理性”時，往往會呈現出極大的非理性現象，當所有人都在“猜測”別人的“非理性”和“理性”時，事件又會發生意料不到的變化。

以下內容，筆者就試圖簡單地漫談後兩種市場可能性。

33？22？1？都不是！

英國曾有數學家做過一個有趣的實驗來驗證人的“理性”，假設有一個高額的懸賞要發給某個猜對謎底的人，題目是：1000個人每人報出一個0到100之間的整數，最後，誰的數字最接近所有數字的均值的2/3，就可以得到（或者平分）這筆極大的獎金。

假如一個“理性人”，一般會做這樣幾種的推理：首先，最容易想到的是所有人可能報出數值的中位數50，它的2/3就是33；其次，更深入思考會發現大家都有猜33的可能性，那麼，就猜22比較靠譜？不對，到了這一步，肯定會繼續思索，22的2/3=17，17的2/3=12——最終的結論是幾？無疑應該是1！

然而，這樣想無疑是錯了，因為沒人生活在完全理性人的“完美環境”中（如果有這樣的環境，人類就可以用很剛性的制度約束徹底實現“自由、民主、平等、環保、幸福”等等普世價值了），現實世界是一個必須承認有人“只能思考到50的2/3這一步”的環境（甚至很多人的理性程度連這個程度都達不到，會猜出100的2/3=67），現實世界更是一個因為大家理性程度不一將導致“最理性的人不能得獎”的環境。

好了，現在公佈結果，最後的結果是猜中13的人得了獎——就像在資本市場裏比較笨的人（普通散户）輸小錢，最聰明的人（比如LTCM、尼克李森、貝爾斯登）輸大錢，只有聰明的恰到好處有點世故又偏偏很懂人性的人，始終在賺錢。

這個實驗的另一個有趣之處在於，假如看過實驗結果的人再聚集起來搞一次同樣的活動，結果會是幾？無論如何都不會是13了吧，因為猜13的人會多起來！這一點也很像資本市場，在一個每天開盤博弈的場所，吃過虧或賺過錢的人都會受到自己的影響，所以市場每個局部都可能是非常“理性”的結果，但是總體結果卻很難預料。假如大家都預期宏觀經濟非常健康，結果就是非理性地起了泡沫；假如大家都判斷市場很迷茫混沌，不確定性很高，即使是同一個宏觀經濟前景，也可能一個完全不同的結果。

早在半個多世紀前，莫迪利亞尼和米勒就已經證明：股權收益率是資產結構的函數，也就是説，即使是兩家一模一樣的上市公司，只要資產結構不同，其股票收益率就必然不同，市盈率也必然不同。根據這個理論，即使在“真空環境下”，A股市場和美股等境外市場的市盈率水平本來就應該是完全不同的。此外，在現實中，後金融危機時代的資本市場變動因素中，除企業外，最大的變量其實都來自政府的干預（中國市場此前的20年最大的變量也都是政府幹預），但這些境內外市場的干預力度以及影響都是差異極大的，自然也會造成截然不同的效果。最後，投資者面對政策的巨大不確定性，每個人都會選擇“理性”的應對措施，同時會有相當部分人針對“別人可能的理性措施”進行反制，於是，市場呈現出了千奇百怪的景象。

誰更愛調控？

長期以來，經濟學家和普通民眾都認為經濟波動會降低社會福利，而美國經濟學家盧卡斯1987年發佈的研究報告認為：降低經濟增長的福利成本極其巨大，而經濟波動的福利成本微不足道——也就是説，如果為了“熨平”經濟波動而採取人為調控降低經濟增長速度的手段，基本上是得不償失的。這個令人驚訝的結論引起眾多學者的興趣，紛紛用各種模型和方法對此進行深入研究，儘管研究結果各異，但總體來説，多數經濟學家傾向於接受這樣的觀點，即如果資產價格反映了投資者的偏好，那麼較大的股票風險溢價意味着股票市場的系統風險具有較大的福利成本。

這個看上去比較拗口的話可以用這麼一個例子來理解：A市場的股票市盈率均值為20倍，B市場的股票市盈率均值為30倍，兩個市場的長期利率一樣均為2%，也就是説，A市場的投資者願意承受的風險更小，要求獲得的風險溢價更高，也就意味着A市場一旦發生系統性風險，對社會福利造成的傷害更大。這也就反映了金融海嘯期間，為什麼原來越“便宜”的市場崩盤後造成的社會災難更大，類似中國這樣6100點跌到1600點的市場，好像也沒什麼太大的了不起。也正是由於這個原因，B類市場的管理者更有意願使用調控手段，因為看上去成本更低。

但是，我們必須要從另一個角度觀察問題。宏觀經濟波動具有福利成本的原因主要在於，宏觀經濟波動通過諸如經濟和政策的各種形式的不確定性，給未來投資和消費的增長帶來負面影響（比如突擊投放貨幣或者收攏貨幣，都會令投資和消費行為無序）。世界各國的經濟學家普遍認為，對於發展中國家，經濟波動的福利成本要遠遠大於發達國家，如世界銀行2000年的研究表明拉丁美洲國家降低消費波動的福利改進超過5%～10%，而發達國家在這方面的福利改進很少會超過1%。造成這個現象的主要原因在於：一是發展中國家容易受到更大的外部衝擊，如國際資本流入的突然停止或大量資本外逃及大宗商品項目的國際貿易發生意外變故等；二是發展中國家受到的國內衝擊比發達國家大，根源在於發展過程中的政策變革往往會出現自我衝突的情況（如2008年中國貨幣和財政政策在半年裏的180度轉身）。長期的研究表明，降低宏觀經濟波動性的最好方法是金融體系的完善和政策的長期穩定化，這都有利於經濟體中的全體成員自我調整，抵抗波動。

於是，我們發現這兩個現象中存在了一個明確的悖論：新興經濟體市場的參與者普遍更有活力也更願意承受風險，要求更少的風險溢價，於是政府調控經濟的成本看上去更低；但是，對新興經濟體來説，經濟波動的危害遠遠大於發達國家，而宏觀經濟政策不穩定是增加波動性的推手。那麼，政府究竟該不該頻頻調整經濟政策呢？筆者認為，類似中國從2008年到2011年初經濟政策連續變幻的情況，很明顯地是來自哈耶克所謂“致命的自負”——政策制定者看到了新興市場調控的外部成本偏低這個現象，也不會不知道新興經濟體更扛不住經濟波動的問題，問題在於他們並不認同政策長期穩定化是降低經濟波動的有效手段，而是執迷於“靈活調整”才是降低經濟波動的手段！

正是在這個邏輯循環之下，中國的資本市場參與者面臨了一個全世界數一數二的政策不確定性的博弈環境，真空環境裏的“理性”與“非理性”的界限模糊甚至轉換，形成了一系列新的“理性路徑”。突出表現為，面臨政策高度不確定性的市場投資者，比如從2009年底面臨貨幣政策不確定性、2010年全年遭遇房地產調控政策不確定性的中國A股市場投資者們，會選擇要求更多的“風險溢價”，即市盈率更靠近無風險利率的倒數水平，加上此後連續加息又提升了無風險利率，使得資本市場的價格水平逐級而下，跌跌不休。

投機客才是“理性人”

投資的Q理論表明：公司的最優投資量是平均Q值，即資本的市場價值與資本重置之比率的遞增函數。由於資本市場價值依賴於當前的股票價格，因此，這個理論意味着股票價格與同期投資增長之間存在正相關關係。通俗地説，即公司股價越高，該公司的投資擴張意願越強烈，反之亦然。實際操作中也很容易理解，股價越高的公司融資成本越低，要求的投資回報率也就越低，如果是央企或者鐵公基之類融資成本極低的公司，擴張意願幾乎是無限的。

根據上述理論很容易理解，無論是哪種類型的公司，都可能因為遞增的風險溢價而廢除原先計劃的投資項目，減少新的可行項目，這就是資本市場股價低迷對經濟的最大影響之一。此外，風險溢價上升，股價下降的意義還表現在公司決策的短期行為上，現實中不確定性無時無處不在，尤其是信息不對稱和逆向選擇問題的存在，使這種不確定性在中長期投資中更加突出，因此，公司往往憑藉短期內的宏觀經濟條件和金融市場狀況做出決策。這很可能導致公司過分注重眼前利益，而忽視在短期沒有效益而在長期會獲得更大利益的投資活動。

上述講的是風險溢價提升後對市場中一大主體——企業——的影響，風險溢價加上政策預期晦暗不明還會導致市場中另一大主體——投資者——的行為高度“投機化”。

較高的風險溢價意味着資本成本較高。對理性個體投資者而言，自然會因為資本成本變化而重新評價各種投資機會，並制訂最優投資決策。此時的投資者情緒會極端“厭惡損失”，包括機構投資者也會趨向短期化投資模式。

筆者有個朋友，既投資美股也投資A股，他感到很不解的是，為什麼在A股市場，中小型企業會比大型企業的估值貴那麼多，而在成熟市場，歷史悠久的大公司是有溢價的，因為它承受風險的能力更高，而小公司面臨系統性風險會毫無辦法。其實，他的這個説法是過於“真空化”思考問題的結果，撇除小公司的潛在發展性更高不提，單就抵抗風險的能力來説，最理性的辦法不是買入大公司長期持有來抵禦風險，而是買入小公司惡炒一把轉嫁給別的投資者逃離市場！

另一個“理性解釋”是，身處政策不確定性巨大的A股市場，投資者股最不理性的選擇就是“購買指數基金”，因為投資一旦分散化，就將承擔完全的系統性風險，這是完全無法控制的事件。“理性”的選擇恰恰是不承擔系統性風險，投機於所謂“政策扶持行業”的資產。在此種情形下，投機者其實是為了規避風險！

從資本市場的行為模式中，無疑可以看出宏觀經濟的種種問題，它不是由“漲跌”來線性反映“盛衰”的，資產價格是結果，而不僅僅是結果，市場參與者的情緒、心態和行為，反映出的是宏觀經濟真正存在着的不合理現象，以及這種不合理究竟是在被強化還是得到糾正。