評級“三劍客”的紅與黑
架着一副眼鏡、稀疏的頭髮、兩撇八字鬍、因長期吸煙而被摧殘的“老煙槍”皮膚，戴維·比爾斯似乎天生長着一張“不受歡迎的臉”。 這位標普公司主權信用評級全球主管，自8月5日將美國主權信用評級從AAA下調為AA 之後，被媒體戲稱為“奧巴馬最討厭的人”，甚至有人説它是“金融恐怖分子”。 《紐約時報》專欄作家弗裏德曼説過：我們生活在兩個超級大國之間，一個是美國，一個是穆迪，美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用評級毀滅一個國家。穆迪、標普，以及法資背景的惠譽號稱全球最具影響力的三大評級機構。穆迪、標普分別佔據40%市場份額，惠譽佔據14%的市場份額。 美債危機包括之前的歐洲債務危機，成為印證國際信用評級機構威力的鮮活案例。 美國主權信用評級被下調之後的首個交易日8月8日，全球資本市場遭遇了黑色星期一。市場紛紛揣測又一輪金融危機似乎要到來。 此前的週末，G7各國首腦曾緊急磋商，然而未能阻止資本市場的慘烈局勢。奧巴馬不得不在8月8日發佈演講宣稱，美國永遠都是AAA級國家。 穆迪和惠譽並沒有跟進，仍然維持了美國主權信用最高級別，但展望為負面。 自從上世紀90年代以來，評級機構在多次金融事件中“後知後覺”，尤其2008年次貸危機之後，三大評級機構遭遇來自政界、學界前所未有的口誅筆伐。不過，這似乎並沒有影響它們威震資本市場的強大殺傷力。 此次美國信用評級的下調，被稱為史上第一次美國主權信用下調，標普的舉動雖讓公眾對國際信用評級機構的獨立性增加了幾分信任。但批評的聲音仍然此起彼伏。 投資大師羅傑斯回覆本刊訪問時明確表示，“信用評級機構已經錯了很多很多次了，誰相信評級機構，誰就會遭殃。” 最新消息使整個事件充滿了政治悲喜劇味道：標普全球總裁蒂文·沙瑪將要離職，繼任者是來自花旗銀行的首席運營官彼得森。 隨後的連鎖反應還包括，8月15日《華爾街日報》報道，華爾街的金融精英們正挖掘歷史數據與日本在1998年喪失AAA信用評級後日本債券的交易情況相比較。策略師們認為美國未來幾個月10年期國債的收益率可能將跌至2%以下。這個數字令他們擔憂，美國有可能處於和日本類似的經濟增長“失去的十年”的邊緣。 是什麼讓國際信用評級機構一方面遭遇輿論的大肆批評，另一方面又能在資本市場呼風喚雨，信用評級一遭下調，金融市場便一片哀嚎呢？ 羅馬不是一日建成的 8月3日，中國的大公國際信用評級機構曾宣佈將美國的本、外幣國家信用等級從A 下調至A，展望為負面。此舉比標準普爾公司調低美國主權信用評級還要早兩天。如此“前瞻性”的評判卻應者寥寥。而標普對美國信用評級的下調卻能引起如此巨大的反響。 “必須客觀理性地看到這個事實，國際評級機構近百年來確立的話語權和公信力不是偶然的。”中國人民大學國際貨幣研究所理事和副所長向松祚向本刊記者分析説，“它有自己獨特的地方，它的評級模型、公信力等各個方面是經過市場考驗的。” 追溯到100年前，穆迪、標普、惠譽等三大評級機構，最早涉足債券評級業務的是穆迪。穆迪創始人約翰·穆迪於1909年就開始首創對鐵路債券進行信用評級。1913年，穆迪開始對公用事業和工業債券進行信用評級。 在那個時代，鐵路是美國資本最密集，而且最大的行業。尚未與標準合併的普爾也從《普爾鐵路手冊》起家，於1913年開始了債券評級業務。之後的1924年，惠譽也加入了這個行列。 信用評級機構作用得到資本市場認可，一個重要的時間點是1929年的美國經濟大蕭條。 來自標普和穆迪官網的信息説，1929年美國經濟大蕭條股票市場崩潰之前，標準和普爾都建議客户變現了他們的資產，它們提前認識到股票價格會大跌。穆迪也一直在發佈和跟蹤債券評級。當債券違約突飛猛漲的時候，穆迪給予的高信用級別債券很少出現無法還債的情況。 這讓穆迪、標普等信用評級機構在資本市場奠定了名聲。 在接下來的數十年間，評級公司的影響力隨着各種債券交易的擴張而逐漸增大。1941年，標準和普爾合併，組建了標普公司，當時已經覆蓋了大約7000只市政債券的評級。 到2010年，標普官網顯示，標普評級的債券金額已經超過32萬億美元。而2010年的美國債券市場中，債券總額僅為35萬億美元，包括了國債、地方債、市政債以及公司債等。 事實上，至少在上世紀90年代中葉以前，三大評級機構在國家債務方面的一貫表現受到了市場的認可。 2010年國際貨幣基金組織執行的一項研究表明，評級是衡量主權違約風險的較好指標。從上世紀70年代中期至今的所有主權債務違約，評級公司至少提前一年就將其評級降到垃圾級以下。從1971年到1997年，沒有一家得到標準普爾的AAA評級的債券在評級後的第一年內違約，只有不到1%的AAA級債券在評級後的10年內違約。 墮落之源 1970年代，評級機構有兩項重要的改革，為日後的墮落以及不斷遭遇的批評埋下了禍根。 其一便是收費模式。一開始，三大評級機構作為一個金融信息的提供商，只向訂閲户收費，到了1970年代，標普、穆迪紛紛開始對債券發行人收費。 穆迪官網對此的解釋是，“債券發行人為了入場交易，應該為如此重要的價值標的評級付費。而且，經過驗證，範圍日益擴大、日趨複雜的資本市場要求對於更高的評級進行補償，而不僅僅是承擔訂閲出版物那部分。” 三大評級機構在日後的評級醜聞，以及次貸危機中，為了爭搶客户，將有毒資產調高級別的舉動，其動機正為了逐利。 另一項便是，政府為了加強監管採取的NRSRO（全國公認的統計評級機構）認可制度，實質上強化了信用評級機構在金融領域的話語權，以及壟斷地位。 從1910年代到1970年代漫長的歷史時期，政府對信用評級業基本上不存在專門的監管，市場自律佔據主導地位。評級公司依賴自身的獨立分析判斷奠定自己的市場地位。 到1970年代開始，美國信用評級業的經營環境發生了深刻的變化。1970年代美國經濟衰退引發了債務危機，監管部門由此意識到了信用評級的重要價值，進而開始藉助信用評級指標對監管對象的投資風險進行監管。 1975年，美國證券交易委員會（SEC）首次將NRSRO之評級結果納入了聯邦證券監管體系。SEC認為，信用評級機構的認可制度，旨在保證其評級的公信力，從而為市場提供可靠的信息。 這樣做的結果是，標普們擁有了半官方監管機構的身份，並能把它們的判斷滲透到監管銀行、保險商和基金的規則中。例如，評估資產標準時要用到評級，中央銀行有關抵押資格的規則也要使用評級，歐洲救援提案的主要考量依據就是評級機構將會如何定義主權違約風險等。 原先多少帶有自願性質的信用評級演變成了“準強制性”評級，因為NRSRO在資本市場上的話語權亦得到了空前強化。 當年首批獲得NRSRO資質的評級機構僅有3家：穆迪投資者服務公司、標準普爾公司、惠譽評級公司。直至2003年之後，全球範圍內具備NRSRO資格的評級機構才增加了4家。但因為公司創立時間不長，在市場幾乎沒有什麼影響力。 穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構憑藉NRSRO的認可，在很大程度上確立了所謂的 “評級霸權”，成了名副其實的金融市場“守門人”。 “後知後覺” 然而，正當金融市場日益倚重評級公司的時候，三大評級機構的“後知後覺”讓投資者大跌眼鏡。更糟糕的是，按照IMF的説法，評級機構還導致所謂的懸崖效益，即資產降級（或可能降級）時，尤其是降到投資級別以下時，人人都會爭先恐後地離場，起到了放大危機，客觀上“落井下石”的作用。 1996年9月，穆迪及標普分別給韓國開發銀行的長期債信券評級為“A1”及“A ”，均屬於投資等級。韓國危機發生後，隨即連降八級至垃圾等級。1997年7月，泰銖發生危機，穆迪及標普仍給泰國政府公債“A”級，直到10月才加以改變。但因降級過激，加劇市場恐慌，為亞洲金融危機推波助瀾。 此後，在1998年俄羅斯金融危機以及2000年土耳其危機問題上，穆迪及標普都沒有提前預測危機，直到危機已經成型，才遲遲降低其信用等級。 2001年，安然公司倒閉的前四天，儘管信用評級機構好幾個月前就已經意識到了公司的問題，穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構仍然將安然債券的信用等級維持在“投資級”，這一評級極大地誤導了投資者，而此後的匆忙降級更是加劇了市場動盪。 2008年金融危機，評級機構陷入有史以來最大的公信力危機。三大評級機構不僅對次級債風險毫無警覺，而且與華爾街金融鉅子們沆瀣一氣，將價值3.2萬億美元的絕大部分次貸產品的評為“AAA”的最高級別，向投資者販賣“有毒資產”，賺取高額利潤。 “把靈魂出賣給了魔鬼” 標普、穆迪和惠譽三家均為私人公司。前兩家為美國本土公司，惠譽是歐洲評級公司。標普的母公司為麥格勞·希爾集團，為紐交所上市公司，其股東包括了麥格勞家族、Jana Partners LLC和安大略教師養老基金等；穆迪也是紐交所上市公司，其最大股東是巴菲特，其餘均為花旗、巴克萊銀行、美國銀行，JP摩根、高盛等華爾街金融巨頭；惠譽97%的股權由法國FIMALAC公司控制。 私人企業逐利無可厚非，不過，評級機構之所以遭受輿論抨擊，是因為它們有時候為了逐利，而放棄了作為評級機構最重要的獨立性原則。 穆迪曾為德國漢諾威再保險公司做“未受邀評級”，隨後寫信給漢諾威表示，“期待着有 一天漢諾威願意為此支付報酬”。漢諾威管理層拒絕了，隨後穆迪連續多年給漢諾威降級。漢諾威的股東們感到震驚的是，當支付報酬的希望徹底破滅之後，2004年，穆迪將漢諾威的債券降至垃圾級，即便是其他評級機構給予很高的評級，漢諾威為此市值縮水175萬美元。 瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬將信用評級機構的工作比作天氣預報或投行的研究部門，“報錯不可避免，評級機構也是人的機構，對事件的判斷也並非每次都準確。”陶冬對本刊記者説。 “不過評級機構又好像是食評家，他對食客的影響取決於他的信用記錄。實際上，在次貸危機中，食評家不僅僅是吃飯，還向餐廳供應了有毒的食材，這就不可能再保持中立。” 在次貸危機中，評級機構為了從證券發行人那裏獲得更多的利潤，它們在協助華爾街的投行方面居功至偉。 研究機構Graham Fisher的董事總經理喬希·羅斯納，在《紐約時報》的一篇特稿裏提到，在結構金融市場中，評級機構成了構建交易的主動方。 美國非金融企業發行的證券中只有一小撮的比例得到最高的AAA級。但是，在接受評級的債務擔保債券中，幾乎有90％被給予了這個等級。原因在於，評級機構協助投行們進行客户設計、構造複雜的抵押貸款證券，而在此之前，這些產品甚至都還沒有評級。 好比次級貸款公司用雞屎做了一盤雞肉沙拉，它沒有評級，賣不出去，那麼在評級機構的指導下，投資機構通過“最偉大的金融創新”，經過組合打包等點金術，將其做成了法國小牛排，成了擁有AAA級的抵押貸款證券。 2010年，美國參議院調查委員會發布了一項調查報告，名叫《華爾街與金融危機——信用評級機構的角色》，批評信用評級機構為了錢，任由華爾街的投行們干擾其分析和獨立性，喪失了其令人信賴的威望，為金融危機的爆發充當“幫兇”。 報告披露，“三大評級公司從2002年至2007年收入翻倍，從每年的不到30億美元，上升到每年60億美元，絕大多數收入來自複雜的結構性金融產品的評級。標普的數據顯示，2000年至2006年，投資銀行承擔了2萬億美元的抵押貸款證券的承銷，其中的36%達到4350億美元是次級抵押貸款。所有的證券都需要評級，穆迪和標普在2006和2007年間，每家給大約1萬個住房抵押貸款證券評級。” 美國國會從標準普爾和惠譽公司員工那裏獲取的文件更讓人吃驚。一位在標準普爾結構性金融產品部門工作的員工曾經寫下這樣的話：“我們什麼都可以評級，哪怕它是頭（被結構化過）母牛。”另一位員工説，“評級機構創造出一個更大的怪物——債務抵押債券市場(CDO)。但願當問題出現的時候我們大家都已經富裕地退休了。” 穆迪高管面對調查時的一次會議中也爆出驚人之言：“為了賺錢我們把靈魂出賣給了魔鬼。” 難奪話語權 自安然事件之後，輿論對於評級機構加強監管的聲音不斷。在此背景下，美國國會於2006年9月通過了《信用評級機構改革法案》。明令禁止四種評級機構業務中的利益衝突：若評級機構最近財政年度內10%以上的評級收入來自某一發行人，則該評級機構不得參與對其評級；若評級機構或其評級分析師、評級審核人員直接擁有某一發行人的證券或所有者權益，則該評級機構不得參與對其評級等。 看似非常簡單的商業迴避原則，但對於信用評級的監管尚屬邁出的第一步。 次貸危機後，奧巴馬於2010年7月簽署了《多德-弗蘭克金融改革法案》，要求美國證交會對金融領域進行改革，其中包括降低評級行業利益衝突、評級機構對其評級擔負相應法律責任、降低投資者對評級機構的依賴程度等。該法案要求政府監管機構檢查各類金融監管條例，廢除其中“信用評級參考”相關條款。 穆迪和標普高層的意見也很明朗。標普總裁迪萬·沙馬7月28日為英國《金融時報》撰稿時指出，“金融體系面臨的更大問題是監管機構和政策制定者如何利用評級結果。他們依賴評級結果做出監管或政策決定，可能造成對評級機構觀點的過度關注。” “比較好的做法是廢除使用評級機構的監管指令，避免讓信用評級成為政策決策的唯一依據。這將降低評級對市場和公共政策的影響，並將解放評級機構，讓它們完全憑質量自由競爭。” 不過令政府沮喪的是，多德法案的939A條“無人問津”。關於NRSRO評級的條款，在法規和私企合同中已經無所不在。在7月底國會眾議院金融服務委員會的相關聽證會上，一位美聯儲官員表示，聯邦法規中提及信用評級的地方不下46處。一旦按《金融改革法案》第939A條刪除對信用評級的法規依賴，整個NRSRO體系就只得推倒重來。 在陶冬看來，“政府對信用評級進行監管是很有必要的，但監管不能使信用評級更聰明，任何商業行為一方面要有外部監管，還需要自我監管。” 面對輿論的討伐，標普也對信用評級標準及透明度方面進行改革。2010年11月26日，標準普爾發佈了更新主權信用評級方法草案，並向市場投資者及各國政府徵求意見。這在國際信用評級行業發展史上尚屬首次。 截至8月25日，美國SEC正在調查標普下調美國信用評級是否存在內幕交易。不過，標普母公司的股東們已經坐不住了。 據《華爾街日報》報道，標普母公司麥格勞·希爾集團兩股東對沖基金Jana Partners LLC和加拿大安大略省教師養老金計劃(Ontario Teachers’ Pension Plan)，建議標普尋找一名出色的獨立監管人，能幫助公司有效應對複雜的國際監管環境，並加強與投資者、監管者和公眾的溝通聯絡。 這兩個股東指出，最近監管機構和政府部門對標準普爾的評級業務進行審查，這凸現出把兩個完全不相關的業務放在一起的缺陷。針對標準普爾的公開審查將對麥格勞·希爾的估值構成拖累。 評級三巨頭的地位一時似乎難以替代。危機之後，著名投資者朱爾斯·克羅爾在2010年成立了“克羅爾證券評級公司”，希望給投資者提供一種新的選擇。然而克羅爾發現，投資者在購買股票之前，通常“要求”企業具有評級三巨頭之一出具的評級。“這無疑説明，現行體制仍在不斷鞏固三大評級機構的地位。”克羅爾説。