財富累積第三節：有產出的資產-張五常

資產的價值是財富；這價值的變動是財富累積的變動。市場有價，社會的財富一律算進資產的價值上。一般而言，在知識與科技發達的今天，社會價值最高的財富是知識資產。然而，沒有奴隸買賣，人力（包括知識）不能像房子那樣以產權易手之價算財富。我們只能把預期的年金收入或租值以利息率折現來作一些大概的估計。如果政府頻頻干預利率，財富的估計更為困難。開放改革前的中國，資產一般沒有市場，租值難以估計，加上利率模糊，財富的估計大概地對也辦不到。發明專利與商業秘密的知識資產是可以買賣的，很複雜，這裏不多説。

在今天大家熟知的市場經濟中，原則上所有資產都是財富累積的倉庫。資產升值是財富累積上升了。我們在上節討論的「虛無悖論」是個重要的理解財富累積的起點。我指出以古物收藏品作為財富累積的倉庫，只是「藏」，沒有產出的收入或租值。藏品升值是希望的回報，利息的放棄是代價。這些收藏品不僅值錢，在某段時期——甚至長時期——其升值大有可觀。歷史的經驗説這種倉庫往往長存不破，可以是上選的財富累積的地方。是市場的參與者的互相需求，願意出價，促成沒有產出的收藏倉庫的頑固存在。需要的四個條件我解釋過了。

敏感的財富變動

如果我們轉到今天還可以繼續增加的收藏品，例如還健在的藝術家的作品，或鑽石、首飾之類，也是財富累積的倉庫。這裏我要補加一個定律：凡是續有產出愈多的收藏品，收藏者對該品的欣賞或享用的需求一定愈大。你可能花巨資購買一件自己不喜歡的古物，但還會繼續增加的你要遠為着重自己的欣賞才下注。這定律同學們可以自己想出解釋吧。

有產出能力的資產——例如一塊土地——是國民收入的根源。虛無悖論所説的資產是沒有產出收入的。沒有產出的資產倉庫不可能獨自存在，要靠有生產力的其他倉庫的支持。市場的君子、仕女們要購買古物收藏，促成這些沒有生產力的財富累積的倉庫存在，要靠其他有生產力的資產倉庫給他們帶來收入。這解釋了沒有生產力的收藏品的市值，對國民收入的增長是格外敏感的。日本的經驗我説過了。中國呢？自八十年代中期起還健在的藝術家的收入上升得快，而二○○○年通縮終結，數量不會再增加的收藏品的價值上升速度驚人。這樣的上升速度可以持續多久很難説，要看國民收入的持續增長率，也要看利率與人民幣值的變動。最困難的估計，是人口十三多億的中國，今天（二○一○年）好收藏的可能只是很小的一撮人。收藏是有傳染性的玩意。有錢的人多了，知識與文化的欣賞增加了，收藏的人馬會增加多少我不知道。附庸風雅是有錢人的玩意，歷史來來去去那樣説。

説到有生產力的財富累積的資產，我們可分三大類。一、土地及房產；二、企業或公司機構；三、知識資產。這裏要先説的，是上節提到的收藏倉庫的四個必需條件，有生產力的資產倉庫近於完全不需要。以有產出的土地為例，我們不需要專家鑑別真假，不需要有適當的土地總量，不需要有夠多的問津者，也不需要論什麼風格。有產出收入是足夠的支持。當然，企業可以做假帳，或知識可以弄假名頭，但這些有數據可查，用不着苦學多年而還有問號的專家。

財富可以按時增長

先談土地資產吧。我只用簡單的農地説。簡化，讓我假設沒有通脹，人口與收入不變，農產品的每畝產出是永遠一樣的。這樣，減除耕耘費用餘下來的是農地的租值，永遠不變。這租值年金除以利率（折現）是農地的價值，也是持有該農地的人的財富，永遠一樣，不加不減，是增長率為零的累積倉庫。租值的年金收入與利息相等，即是租值與地價的百分比與利率相同。

現在假設人口或收入按期增加，預期準確的農地收入按期增加，有一個固定的增長率。這樣，農地的租值會按年增加，年金收入是預期的租值折現後乘以利率。因為租值每年增加，遲一年折現的財富會比早一年折現的高。農地的市值或財富於是按時增長。每時期看地價乘利率等於預期的年金收入，但財富的累積在上述的假設下按時上升，反映着農地之價按時上升。這是説，收入預期的失誤可以導致財富的變動，但財富的變動不一定代表着預期失誤——因為財富可以跟着準確的收入預期而按時變動。這樣看，如果你肯定樓價會按時上升，但這預期升幅加上可收的租金低於利息，你不會搶着購買。

轉談企業或公司，也是財富累積的倉庫，其股票之價的上升或下跌代表着財富累積的變動。原則跟農地一樣，但這裏的問題比農地複雜很多。新產品的銷售前景如何，管理問題如何，政府朝令夕改的法例如何，就是狀元也不容易拿得準。簡單地説，一間上市公司的股票的市盈率（price-earning ratio），是反映着市場對這間公司的前景預期。不同公司或不同行業的市盈率的差距可以很大，而此率的大幅變動有幾種不同的闡釋，這裏不説了。

學問要用生命換取

最後談知識資產。今天的社會知識資產是最重要的財富累積的倉庫。百多年前的馬歇爾與七十多年前的費雪早就這樣説。知識是共用品，可能錯，但死不掉，可以一代傳一代，一層一層地累積。知識投資是我初出道時的熱門話題。複雜，這裏不能多説。可以指出的，是我們今天在比較現代的家庭中，目光所及之處，不容易看到一件物品不是曾經有多項發明的支持。盤古初開的人住在山洞中。我曾經花幾年時間，用了一個基金不少錢，研究發明專利與商業秘密及這些知識資產的租用合約。得到的成果寫了一篇長報告，二○○五年收進自己的《英語論文選》中。

也要説的是除了專利知識與秘密知識，求學通常是風險低迴報高的投資。問題是錢再多也不能把學問知識收購為己有。金錢之外，學問要用生命換取。花時間，要放棄今天的收入來換取明天的收入，而借錢求學不是舉手之勞。説實話，求學是苦事，要有成就苦得很。可幸是有趣的玩意，而學問有成帶來的驕傲金錢買不到。我在《吾意獨憐才——五常談教育》那結集中談到求學的多方面。

第四節：結語

一個國家的財富是所有資產的價值加起來的。財富累積歷來是經濟學的大難題。前輩們沒有從「倉庫」的角度看，要不是忽略了資產價值的變動，就是忽略了一些重要的資產。虛無悖論説的沒有產出收入的資產倉庫重要。除了我説的「古」物收藏之外，很多其他資產在某程度上都有一點收入的「虛無」，但協助了財富的累積。不考慮這方面，我們不可能從收入增長的角度找到財富累積的均衡點。在第二節我們指出了一個要點：單靠有產出的資產作為財富累積的倉庫，財富的上升不能超越產出的預期收入折現的上限，雖然市民有時過於樂觀，把未來的收入或租值的預期高估了。不管如何高估，財富的上升是被資產的收入上升約束着。然而，從沒有產出收入的收藏倉庫看，財富的上升沒有這種收入約束。

引進虛無悖論，財富累積的社會均衡點就變得簡單了：扣除了不同的喜好、不同的管理麻煩，等等，均衡是不同資產的回報率相同。沒有產出的資產要從升值看回報。回報通常基於預期，後者看不到、摸不着。然而，均衡本身也只是概念，不是事實。找到均衡點是説推理有了一個完整的邏輯架構，也是説我們可以從侷限的變動推出可以驗證的假説。當然，交易費用的存在會使分析變得遠為複雜，但畢竟我們是有了一個完整的分析架構。

自二○○○年中國的通縮終結到寫此章的二○一○這十年間，中國的房地產與收藏品（後者包括還健在的藝術家的作品）的價值上升得非常快，反映財富的累積有着驕人的增長。其他資產的升值數據我們或是沒有，或是難明（例如股市）。這就再次帶到沒有產出收入的收藏品給我們的啓示。這個財富累積的倉庫是全靠有收入的資產倉庫的支持，其升或降對國民收入的變動很敏感。可惜我們無從猜測好於收藏的人數是否到了一個飽和點，也不知道還會增加多少。

還是以乾隆皇帝收筆吧。二○一○年十月，三件乾隆物品在香港拍賣成交。一個玉璽一億二千多萬；一對琺琅瓶一億四千多萬；一個葫蘆瓶二億五千多萬。據一個識者提供的數據算，其中一件的市值五十多年上升了四十萬倍——平均每年的復息增長逾二十三釐！這可見沒有產出收入的資產的財富累積近於沒有上限。或者説這上限是受到其他資產的收入的約束。至於上述的不同資產回報率相等的均衡，沒有收入的資產可以隨時由市場重估所值，然後以重估後預期的升值看回報。有收入的資產，收入是回報，而我們解釋過這樣的資產可以按時升值。

邏輯上，不引進虛無悖論，財富累積的理論推不出來。以產出為主的資產，作為財富累積的倉庫，有收入預期以利率折現的上限。如果社會只有這類資產，沒有空置，產出的收入消費後餘下來的，不容易找到地方累積。虛無悖論説的倉庫，本身沒有產出，沒有收入折現，容納累積的上限不存在。任何社會，有生產力的資源就是那麼多，愈是運用得宜，收入增長愈快，財富的累積愈需要沒有上限的倉庫的協助。本章第二節解釋了，後者倉庫的形成及穩固是要講條件的。

（倉庫之三，完）