做好準備，全球面臨長期蕭條-賈晉京
10月中旬，陷入分崩離析之憂的歐元區似乎終於盼來一線曙光：先是歐洲金融穩定機制（EFSF）擴容方案終於獲得歐元區全部國家通過，隨後是歐盟20國財長會議要求歐洲各國領導人在10月23日的歐盟峯會拿出一項全面的救市計劃，金磚五國（BRICS，巴西、俄羅斯、印度、中國、南非英文首字母縮寫的合稱）也表態有意向國際貨幣基金組織（IMF）注資以協助應對歐債危機。受此消息鼓舞，歐元兑美元收穫9個月以來的最大單週漲幅（約3.8%）。
然而，這一線曙光似乎轉瞬即逝。10月17日，德國財長朔伊布勒在倫敦演講稱歐盟峯會不可能出台徹底解決歐債危機方案。此言一出，歐元兑美元應聲下跌，歐、美、日、香港股市應聲大跌。
2011年以來，全球經濟動盪顯得日趨劇烈，類似歐債危機這樣出現一線曙光之後旋即再入深淵的情形反覆出現，已成為2011年經濟波路的典型寫照。作為拖累全球經濟的兩大“病灶”之一的歐債危機，需要“急救”的對象從年初的希臘變成了整個歐洲的銀行業，“治療目標”也已顧不上考慮經濟復甦，而是必須迅速採取措施避免歐洲銀行業的大崩盤。
歐洲形勢震盪趨惡的同時，全球經濟另一大“病灶”美國卻出現了一個奇詭的現象：2011年以來美國實體經濟持續低靡，美聯儲第二輪量化寬鬆（QE2）釋放巨量美元而無實效，8月2日美國國債上限危機並未實質解決，按理説應該引起美元匯率大跌才對，然而實際發生的情況卻是美元在2011年整體表現穩健，甚至在9月份出現強勁升值勢頭，這不奇怪嗎？
如果我們看看綜合反映美元對一籃子貨幣的匯率變化程度的指標——美元指數最近一年來的走勢，如下圖：
最近一年美元指數變化趨勢
就會發現：美元只在2011年1-5月QE2集中實施這段時間有過一段穩定貶值期，但貶值幅度明顯可控，而綜合1-10月來看，美元指數大致在74-81之間擺動，相對穩健。這是為什麼呢？這與美元在全球經濟中的角色有關。
“特里芬悖論”與全球經濟大循環
現行全球經濟秩序的建立始於二戰結束後建立的佈雷頓森林體系，即其他國家貨幣與美元按固定比率掛鈎、而美元與一定量黃金掛鈎的國際貨幣體系。這樣，美元流通就成為全球經濟運行的關鍵。
不過，美元只是美國的貨幣，要給全球使用，就要建立一種使美元從美國輸出到世界的機制。歷史上，建立這個機制的第一步是馬歇爾計劃。二戰後重建歐洲的馬歇爾計劃中，美國共向歐洲投放了大約130億美元金融、物資和技術設備援助，在歐洲建立起大量當時先進的工廠，並且使歐洲有了美元儲備。
歐洲的工業體系通過馬歇爾計劃的幫助得以恢復，開始向美國大量出口工業製品。歐洲製造、美國付款的跨大西洋經濟圈建立起來。到1958年，美國首次成為經常項目逆差國。在此過程中，歐洲的美元儲備大量增加，出現了“歐洲美元”（Eurodollar）一詞。
然而，儘管美國印鈔、歐洲製造的機制在佈雷頓森林體系運作之初十幾年看上去是可行的，它實際上卻存在着致命的內在缺陷。
1960年，比利時裔美國經濟學家特里芬（Robert Triffin）提出：以美元作為世界貨幣，其他國家就必須持有美元才能進行國際貿易，為了獲得美元，就必須向美國出售商品做順差國，而美國則要不斷向其他國家買東西，在貿易上做逆差國；而世界貨幣要求幣值比較穩定，這就要求美國不斷向其他國家賣出東西做順差國才行，其他國家則必須成為逆差國。
美國作為逆差國和順差國，都是以美元作為世界貨幣的國際經濟體系的內在要求，而這兩個內在要求卻是彼此矛盾的，這就註定了這個體系遲早要崩潰。這就是著名的“特里芬悖論”，深刻揭示了美元作為世界貨幣的全球經濟秩序的深刻內在缺陷。
於是，美元主導下的全球經濟大循環形成如下模式：（1）世界各國向美國出口商品換取美元，並以美元與其他國家交易；（2）美國同時向各國出口商品，以收回過量美元，防止美元超跌而喪失國際貨幣的信用。
從次貸危機到美債危機
1970年代之後，美國實體經濟逐漸衰落，美國尋找到“石油美元”作為美元國際貨幣的基礎，並通過武器等高新技術產品和1990年代的IT產業出口，來回收美元，維持了美國與其他國家的全球經濟循環。
全球經濟大循環示意圖
但2000年互聯網泡沫的破滅意味着：美國實際上已經耗盡了那種能夠飛速發展以支撐不斷膨脹的貨幣數量的“毀滅性創新”潛力。
但隨後發生的三件大事改變了歷史的進程。
這兩件大事是2001年9月的“9•11事件”、2001年底中國加入WTO和2002年2月28日歐元區誕生。“9•11事件”之後，美國發動了反恐戰爭，這實際上是通過軍事介入控制世界上最重要的工業原材料——石油的貿易路線，強行確保美元迴流渠道安全。另一方面，歐元區誕生後，歐元成為了一種具有匹敵美元潛力的替代性世界貨幣，這對美元的世界貨幣地位造成了巨大威脅。2003年的伊拉克戰爭實際上起到了控制歐元區油路的作用，從而為美國提供了可以在需要的時候“揍貶”歐元的武器。
為了給互聯網泡沫之後“無處安放”的巨量美元找到一個支撐，時任美聯儲主席格林斯潘通過將美聯儲隔夜銀行拆借利率降低到1.0%，壓低商業銀行融資成本，把資金引向了美國的房地產市場。
而2001年中國加入WTO，也使得中國在工業產品出口大量增加的同時積累了大量美元儲備，由於美國能夠掌控美元迴流的流向，因此，中國的美元資產實際上幾乎別無選擇，只能投向美國國債和其他美元債券。這裏的其他美元債券主要就是房地美和房利美“兩房”抵押貸款債券。
這樣，由於資金的流入，美國房地產市場出現了繁榮。房地產市場繁榮的一大後果就是住房抵押貸款的證券化和泡沫化，在2007年造成了次貸危機的爆發。
實際上，次貸危機儘管是金融危機的直接原因，卻並非真正的問題所在，真正的問題所在是美債危機。
20世紀90年代克林頓政府時期，美國財政曾實現盈餘，但財政負擔嚴重的反恐戰爭造成了美國政府開支的螺旋式上升。2001年，小布什總統上任時，美國國債是6萬億美元；到2005年小布什連任時，國債總額增加到7.6萬億美元。次貸危機爆發後，為了增加美元發行以購買不良資產，國債發行量被迫大幅增加，到2009年初奧巴馬上任時，美國國債飆升到至10.6萬億美元；經過兩輪“量化寬鬆”（QE），到2011年8月2日，美國國債總額達到14.29萬億美元，與美國GDP相當。
美國國債上限的增長
為什麼説美國國債總額的增長是真正嚴重的問題呢？這是因為，美國國債總額實質上就是美元的發行問題，這是由美元的發行機制所決定的。美元的最主要發行機制是：美國財政部發行國債，美聯儲則從財政部購買國債，財政部由此得到美聯儲支付的貨幣，再以財政支付形式把這些貨幣注入到社會中進行流通，而美聯儲則得到這些國債作為抵押，這些國債的未來收益將作為美聯儲增加貨幣發行量的保障。而美國財政部能夠為國債支付利息的擔保則是未來的税收。也就是説：美元是以美國國債做抵押的，而美國國債是以未來的税收收入做抵押的。雖然購買美國政府債券並非美元唯一的發行方式，但從美聯儲建立以來，購買國債一直是投放基礎貨幣的最主要渠道，佔到美元投放總量的約88%。美國財政部所發行的國債中的大多數，也是由美聯儲承購的。因此，美國國債到達上限的實質含義就是：幾乎無法發行更多美元了。
在美債危機的“死線”時間，也就是8月2日，美國國會兩黨達成了關於解決美債危機的臨時協議。不過需要注意的是，該臨時協議並非一個解決方案，而是把出台解決方案的時限推遲到今年12月23日的一個“拖延方案”。
由於這個拖延方案只是把危機的解決延後了，這就造成了多種後果，從2011年8月起預計到2012年中，國際金融形勢的變動都需要放在這個大背景下看。
全球經濟或將長期蕭條
美債危機的拖而不決是如何影響近期的全球經濟形勢的？又將對未來的全球經濟造成怎樣的後果呢？在分析這兩個問題之前，我們先來看一幅美國M1貨幣乘數變化趨勢圖：
美國M1貨幣乘數變化歷史
美國M1貨幣乘數是指：美聯儲每給商業銀行注入1美元基礎貨幣，商業銀行會通過多次貸款創造出多少倍於M1的貨幣（M1=流通中現金+活期存款）。從圖中可以看出，2008年金融危機爆發導致美國M1乘數急劇從1.5倍上方跌落到1.0下方，並且至今沒有返回過1.0以上。
這意味着，2008年底至今，雖然美聯儲經過兩輪“量化寬鬆”形成1.3萬億美元的基礎貨幣供應，但這些錢由於商業銀行並未將其注入實體經濟，量化寬鬆並未變成對經濟的真正刺激！由此可見美國的實體經濟已經停滯到何等程度！
聯繫到美國國債上限的增長可以想見：在銀行已經很少放貸，亦即經濟很少真實增長的情況下，國債總額卻在快速上升，這意味這什麼？這意味着：居民實際收入不會增長，但負債一定會增長，工作崗位在減少但税一定會增加！這就是“佔領華爾街”運動爆發的一大背景。
事實上，美聯儲連續兩輪“量化寬鬆”的無效是必然的：QE1只是在收購金融系統製造的“有毒資產”，不會直接刺激實體經濟復甦；QE2是給大公司注入現金，這也不會直接刺激實體經濟復甦。但即便如此，美聯儲也必須如此——不可能有其它妙計，為了維持美元的全球循環，美國必須如此。
美債臨時協議之後，儘管獲得了4000億美元國債購買額度，美聯儲卻並沒有選擇QE3，而是決定進行“扭曲操作”（OT2），這樣做的考慮有二：第一是扭曲操作本身的作用；第二是QE3必須留待更需要的時候去用。
OT2的操作方式是“賣短買長”，即賣出美聯儲持有的美國短期國債，而買入等額的美國長期國債，這會導致美國短期國債利率升高而長期國債利率降低。短期國債利率升高是為了吸引美元迴流美國，從而變相起到為美國金融體系注資的效果；降低長期國債利率是為了壓低類似購房貸款這樣的長期融資成本，以圖拯救依然水深火熱的美國房市。
OT2促成的美元迴流，造成了9月份美元指數升高，而這恰恰害了歐元區。由於作為世界貨幣的美元突然大規模迴流，全球出現流動性緊縮，對於中國來説這意味着銀行惜貸、中小企業融資困難，而對於本就處在危機中的歐元區，嚴重性就比中國大得多，成了歐元生死抉擇的問題。
9月份之前，歐債危機的焦點還是希臘等“歐豬五國”（PIIGS）的主權債務問題，爭論中心還是德國是否願意出手相救。但到了9月底10月初，歐債危機的焦點突然轉換成了急救歐洲銀行業尤其是66家大銀行，爭論中心也已不是德國出不出手，而是歐洲金融穩定機制（EFSF）能否湊到2萬億美元的巨資。這種急轉彎就是美元迴流導致的後果。
如果我們列舉一下歐洲66家大銀行中最大幾家的名字，理解問題的所在就會容易一點：蘇格蘭皇家銀行、滙豐銀行、法國興業銀行、西班牙桑坦德銀行……很明顯都是業務網遍佈全球而不僅侷限在歐洲“八爪魚”。
因此，OT2等導致的全球美元流動性的突然緊縮，就導致了這些歐洲銀行突然面臨資金鍊斷裂。所以，歐洲銀行業就會由於美元流動性缺乏而突然“休克”，美元兑歐元在這個過程中反而升值。
9月中旬，美元流動性緊缺的突然來襲，迫使歐洲銀行體系出租黃金以借入美元，導致黃金租借利率突然大幅下降，並下探至歷史紀錄新低。
最近一年黃金租借利率變化趨勢
歐洲銀行業的這一舉動也導致了9月下旬國際黃金期貨價格的大跌及隨後的震盪。這其實是當前歐元與美元間的“貨幣戰爭”已發展成地緣政治大博弈的表徵。
1968年的“黃金戰爭”中，歐洲發生了以美元兑換黃金的風潮。實際上此次風潮的長期後果就是：歐洲持有的黃金超過美國。根據國際清算銀行的官方數據，美國持有的官方黃金儲備為8133.5噸，而歐洲僅德、法、意三國央行所持有的官方黃金儲備量之和即達8288.2噸。實際上歐洲的商業銀行和私人體系持有的黃金可能更多。
所以，如果説美元實際上是以石油為“錨”的話，那歐元就是以黃金為“錨”的。美國打伊拉克戰爭一大目的就是遏制歐元變為“石油歐元”取代美元地位的可能性，而當前新的“黃金戰爭”事實上已經爆發，這是美國試圖扭轉1968年黃金戰爭的結果，以圖夯實美元的基礎，維持未來的全球美元大循環。
實際上，美國雖然不希望看到一個能夠挑戰美元的歐元，但也並不會真正希望歐元分崩離析，因為那樣只會把德國徹底推向俄羅斯一邊，幫德國甩掉歐元包袱的同時增加俄羅斯的籌碼。符合美國利益的是一個疲弱聽話的歐元。
當美國實體經濟缺乏出口商品換回美元的能力，以維持美元主導的全球經濟大循環的穩定時，地緣政治便成了僅剩的手段。因此，當前的全球經濟形勢下，地緣政治博弈烈度會升高，不過成本過高的地緣政治手段（如直接發動戰爭）出現可能性會降低。
所以，目前形勢稍好的“金磚五國”成了美歐競相拉攏的對象，但美歐雙方對金磚五國的乞求程度顯然不同。
不過從中國的角度而言，必須對明年可能出現的形勢有充分考慮，這來自美聯儲保留4000億美元國債購買額度所留的“後手”——QE3。由於2012年上半年美國將迎來2007年之後的另一波“次貸”合約到期高峯，因此屆時美聯儲將面臨再次釋放美元以“稀釋有毒資產”的壓力。這對全球經濟將帶來更大的考驗，必須做好應對準備。