論退市再上市的重組戰略空間-崔之元

2010年12月4日，中國證監會尚福林主席在第一屆"上證法治論壇"發表主題演講"“十二五"資本市場法治改革五點方向”。他首先回顧了我國資本市場二十年來所取得的巨大成就：2010年11月底，滬深交易所共有上市公司2026家，歷年股票融資總額約3萬億元，總市值26.43萬億元，股票有效賬户超過1.3億户。接着，他論述了 “十二五"資本市場法治改革的五個重點，其中第四點包括"要統籌研究上市公司退市制度改革，進一步完善上市公司的退出機制”。

為什麼"十二五"期間"完善上市公司的退出機制"將成為資本市場法治改革的五個重點之一？我認為，關鍵在於滬深交易所主板市場目前沒有明確的"主動退市"規則，而僅僅有"被動"或"強迫退市"規則，這就使我國公司不容易實施"有進有退"甚或"以退為進"的資本市場戰略，不利於充分發揮資本市場有效配置資源的功能。

“被動"或"強迫退市"是指上市公司因經營狀況不再符合上市條件時，證交所決定終止其股票上市交易。最近國際上最著名的"強迫退市"案例是美國"房利美"和"房地美"公司2010年6月16日被紐約股票交易所摘牌。“兩房"之被迫退市，是因為它們已不能滿足紐約股票交易所連續30個交易日股票平均收盤價格不得低於1美元的規定。而"主動退市"重組後再上市的最新案例，則是美國通用汽車公司。

2009年6月8日，通用汽車公司申請依美國破產法第11章重組，同日從紐約股票交易所退市。這一"退市"行為是主動的，因為這是美國政府主導的重組通用公司方案的一部分。2009年7月10日，美國財政部注資成立的"新通用"收購了"老通用"的全部資產和部分債務，重組後"新通用"的"國有股"佔61%。2010年11月18日，經過一年多的努力，“新通用"又在紐約和多倫多股票交易所重新上市，上市後的"國有股"比例從61%下降到26%。

類似通用汽車退市再上市的重組案例，在海外資本市場上相當常見。李嘉誠就是這方面的一個高手。1988年10月，李嘉誠的"長江實業"宣佈將旗下生產及銷售水泥等建築材料的上市公司--青洲英坭主動退市。青洲英坭退市不久，李嘉誠又將其業務整頓後注入其他業務並重新上市，這就是後來的"長江基建”。2007年9月6日，李嘉誠的"TOM在線"成為第一隻從納斯達克退市的中國互聯網概念股，而三天前，它也已在香港股市退出。

有時，上市公司主動退市是為了避免在股票市場上被"惡意收購”。1994年，德國著名的化學醫藥公司巴斯夫主動申請在法蘭克福交易所之外的其他交易所退市，但當時德國沒有上市公司主動退市的法規，巴斯夫的申請沒有獲批。1996年，德國著名汽車製造商戴姆勒-克萊斯勒也計劃主動申請從12家證券交易所"退市”，僅保留在法蘭克福證券交易所、紐約證券交易所和斯圖加特證券交易所的上市地位。1998年，德國國會終於通過"第三個金融市場促進法案"，在"德國證券交易所法"中新增第43條第4款， 成為上市公司主動退市的制度基礎。

還有時，上市公司主動退市是為了從短期股票價格的季度報表壓力下緩口氣。戴爾在2006年第3季度 曾認真考慮退市，因為這是惠普第一次銷售值超過戴爾。他準備對"直銷"模式做重大改革，而這一改革可能影響短期報表表現。儘管戴爾最終沒有選擇主動退市，但主動退市規則的存在，增大了他的戰略選擇空間。

事實上，我國在海外股市上市的公司已經有效地利用"主動退市"來達到戰略目的。例如，中國工商銀行在香港的分支"工銀亞洲"2008年從港交所退市，以便增資和業務整合。又如，為了避免讓外資股東支付股權分置改革對價的難題，2005年3月4日，中國石化將其控股的在香港上市的"燕山石化"主動退市。值得高興的是，2009年深交所的創業版已經明確了"主動退市"規則。現在，我們需要在滬深交易所明確A股主板市場的退市規則，以便給我國公司提供退市再上市的重組戰略空間。

當然，在沒有明確的主動退市規則的情況下，我國上市公司實際上也有主動退市的空間，“賣殼退市"就是其中一種。在被證監會"特殊處理"的所謂"ST公司"中，有一些是有違法違規行為，但還有不少公司僅僅是因市場條件變化而一度虧損。他們做出"賣殼退市"的決定，是公司重組再謀發展的一項戰略行為，應該被視為屬於"主動退市”。同時，及時"賣殼退市"對中小股東是一種保護，因為相應的"買殼上市"公司通過優質資產置換往往能改進對原中小股東的回報。如果"賣殼退市"的公司經過重組後業績良好，他們完全可以申請再上市，就像美國通用汽車公司退市重組而又再上市一樣。