央行降準：或預示貨幣創造機制改變-張茉楠

央行年內第二次下調存款準備金率，既是基於短期內釋放流動性的考慮，也反映出在貨幣創造機制出現趨勢變化的大背景下，存款準備金率很可能成為央行貨幣“反衝銷”的主要方式。

事實上，就貨幣創造的機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，分別是信貸創造的存款、銀行購買債券或其他資產創造的存款以及外匯佔款。近些年來，隨着外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯佔款大幅飆升，外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨後幾年持續上升，2009年更是達到134%，成為貨幣創造的主渠道，而央行為控制外匯佔款對國內貨幣的衝擊，主要通過提高準備金率來對沖過度的流動性。自2010年起，中國央行連續１２次上調了存款準備金率，大型金融機構存款準備金率也一度達到了歷史高點的21.5%。

但是，未來貨幣政策的主渠道正在發生趨勢性改變。2011年底，中國外儲為3.181萬億美元，季度環比十多年首次下降。今年以來，外儲縮水、外匯佔款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號，很可能意味着未來中國貨幣創造的主渠道將出現趨勢性改變，而貨幣政策的自主性和靈活性也將進一步顯現。

根據央行資產負債表，四季度末，中國外匯佔款餘額為253587.01億元，較三季度末的255118.23億元下降1531.22億元，外匯佔款連續第三個月出現負增長。就歷史數據看，2002-2011年，中國外匯佔款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是2007-2011年，外匯佔款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。今年一季度雖然恢復正增長，但水平依然較低。4月在出口下滑影響下，新增外匯佔款環比下降23.8%。與此同時，資本流入也開始放緩。數據顯示，從2011年7月以來，原來從境外流進的資金和國內各種性質不明的資金有加大流出的明顯跡象，尤其是2011年9月底後，流動速度和總量都明顯加大。

此外，去年三季度以來人民幣跨境結算數額的大幅上升，央行統計數據顯示，截至2011年末，銀行累計辦理經常項目下人民幣業務結算金額2.58萬億元，呈逐級上升趨勢，這意味着大量出口所得的外匯也許並未實際進入國內，同時也有大量以人民幣結算的進口貿易曲線導致了國內資金的外流。

中國的情況在新興經濟體中並非特例，一向為資本流入窪地的新興市場正在遭遇資本流出。多年來，全球貿易分工、金融全球化以及新興經濟體的高增長，推動了國際資本大規模流向新興經濟體。從歷史數據看，過去20年內新興市場國家經歷了兩次大規模資本流入。一次是上世紀90年代初，另一次是本世紀初直到金融危機爆發終止。而2008年金融危機以後，隨着全球超低利率以及發達國家量化寬鬆政策釋放的流動性，追逐經濟增長與高額回報的全球資本再次流向新興經濟體，新興經濟又迎來了第三輪資本的大規模流入。根據國際金融協會（IIF）的估計，金融危機以後到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規模。

然而，2011年下半年開始，這種趨勢正在發生變化。歐債危機以及美國等發達國家的結構性調整讓國際資本從新興經濟體開始迴流發達國家。去年7月以來，印度、巴西、俄羅斯等新興經濟體貨幣一改以往持續升值的態勢而轉向大幅貶值，同時伴隨着發達國家與新興經濟體利差的縮小、新興市場國家貨幣升值預期的削弱甚至逆轉、資產價格溢價預期的下降，短期國際資本流出新興市場國家在下半年開始顯現，儘管今年以來又有資本回流新興經濟體，但規模並不大。

再從全球再平衡的大環境看，美國經濟“再實業化”以及“再平衡”可能會出現比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升實體經濟可貿易水平”的經濟再平衡戰略，將導致其經濟出現越來越明確的長期回報率回升預期，同時吸引全球資本回流美國，或將逐步改變過去十年全球資本流動的方向。

綜合以上因素考慮，外匯佔款的變動可能是中國長期經濟結構變動的一個綜合反映。過去十年，由於中國人口年齡結構的變化和農村富餘勞動力向城鎮轉移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現為貿易順差不斷擴大；反映在貨幣環境上，就是外匯佔款快速增長，導致我國貨幣擴張壓力很大，而未來這種格局很可能發生改變。因此，伴隨着外匯佔款增量趨勢性下降，其作為貨幣創造主渠道的情況也會發生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數，這也意味着貨幣創造將更多依賴於國內信貸的增長，而原來用於“沖銷”外匯佔款的存款準備金率很可能在未來一段時期內成為貨幣“反衝銷”的主要方式。

（作者為國家信息中心預測部副研究員、經濟學博士後）