資本市場新政觀察-曾斌

自2011年郭樹清履新證監會新任主席之後，關於證券監管領域的諸多舉措被貼上了“新政”標籤，幾乎每天佔據着財經媒體的頭條位置，21世紀經濟報道將這段日子稱為“激情200天”。

誠然，在股市高漲到六千點以後迅速“腰斬”的陰雲至今縈繞在市場上空，股民們記憶猶新。從2008年至今的熊市也已持續近四年之久，“新政”確如一劑強心針，“盼政策”也是散户為主的中國資本市場發展的一貫邏輯。新政內容涵蓋新股發行體制改革、強制分紅、推動機構投資者入市、完善退市制度、內幕交易零容忍、發行企業私募債、強調藍籌股的價值等，不僅有市場的基礎性制度建構，而且也有執法層面的深思熟慮，甚至還罕有的從監管層面聽到了關於投資理念的宣傳，在此過程中監管層表現出來的親民作風也與以往大不相同。然而筆者在瀏覽一份份“新鮮出爐”的新政文件時（包括行政制度公告20項，公開徵求意見11項，證監會令2項），也試圖跳出新政本身，把“郭樹清新政”放到中國資本市場發展二十年的整體視角來觀察，又會有其獨特的風景印象。

俗話説，“新官上任三把火”，郭樹清主席上任之後對這句話進行了最大程度的詮釋，人們都在期待着改變。筆者認為這種對政策的期待是與中國證券市場的發展邏輯一致的，是與中國證券市場高度管制的特徵密不可分的。而這種特徵的集中又集中表現在兩個方面：監管機構需兼顧市場監管與規劃發展的雙重角色；監管機構重事前（ex ante）審批，而輕事後(ex post)監管執行和處罰的行政模式。

監管邏輯逐步轉變

在中國證券市場設立之初，監管機構對於市場的發展與監管職能集於一身，儘管發展與監管本身並不是對立的，但在基本制度搭建完成後，“上帝的”終究還是要歸還給“上帝”。從中國資本市場的發展階段來看，市場基礎性制度需要政府牽頭出台和構架，波蘭、捷克等轉軌國家在證券市場建立初期的經驗也表明，完善的證券監管對市場發展極端重要，尤其是在發展初期對市場信譽具有保障功能；但隨着市場不斷擴大和完善，過度的管制又可能產生對市場發展的抑制。

從金融理論的角度來看，通過金融中介和金融市場兩種不同的融資方式被劃分為間接融資和直接融資，直接融資市場的主要參與主體是融資方和投資方，作為中介方的投資銀行一般只進行信用和信息的傳遞，本身並不承擔其中的風險。而監管方則更多履行基本規則的制定和市場交易環境的維護，市場定價、交易工具和方式的設計、參與主體的組織設計等問題則更多的交由市場自主決定。投資銀行等金融機構進行金融創新以降低市場交易成本，市場本身是最具有生命力的，在高度競爭的背景下，市場主體的創新能力與利潤增長是正相關的。由此看來，金融監管者扮演的更多是規則制定者和違規處罰的“裁判員”角色，而不是這個市場的“教練員”。

回顧尚福林主政時期，股權分置改革、中小板和創業板、融資融券制度的推出都可謂是中國資本市場的里程碑事件，在制度構建方面掃清了多年的障礙，為下一步發展搭建了新的平台。在市場化方面也進行了有益的嘗試，但大力推行的市場化詢價改革卻不盡人意，本意是對原有市盈率管制的一種突破，但卻產生了中小板和創業板居高不下的市盈率，在機構投資者、市場環境等配套機制不完備情況下的市場化改革最終演變為了少數人的狂歡。

顯然，市場化改革是監管層的總體方向，“郭樹清新政”也在試圖對監管層的着力點進行重新的明晰。比如在近日召開的券商創新業務大會，監管層鼓勵證券公司創新，對原有的管制進行“鬆綁”，相關負責人還明確表示“凡是證券公司自治、行業自律、市場制約能夠解決的問題，均應取消行政審批，留出足夠的空間讓證券公司提高創新能力和服務水平”。筆者認為“新政”中對市場化和創新的重視，是比制度建設本身更為重要的思路調整，表明監管層對自身定位逐步明晰。

制度執行尚待完善

相比起制度設計本身，制度的落實和執行在中國資本市場更顯寶貴，而這也是“郭樹清新政”能否落地的關鍵。由於中國立法體制本身的問題，《證券法》作為基本法律略顯原則性，眾多的制度需要依靠監管機構的部門規章進行規範，由此中國的證券法律規範由數以百計的部門規章進行組合，如此眾多的規章在另一個層面意味着政府在這一領域設置的大量行政許可，直接對市場進行准入的干預。從最積極的角度來看待這些行政許可，可以看作是國家出於“父愛主義”從公共利益角度的考慮進行設置的，但如果把證券市場準入看作是事前行為的話，那證券監管層對於市場運行主體的事後監管是嚴重不足的。儘管中國證券執法效率在近年有所提升，在今年年初證監會還設立了投資者保護局，但對於投資者切實的保護還有很遠的距離。“郭樹清新政”提出的若干制度建議，大多發端於投資者保護，特別是上市公司強制分紅、完善退市制度和打擊內幕交易等，而這些制度對於上市公司及股東利益影響甚大，最終在執行時會否被“打折”，是否能夠讓中小投資者也享受到“制度紅利”則仍然是未知數。但相關制度的推進仍然是令人欣喜的，特別是最高人民法院關於內幕交易認定的司法解釋已經起草通過並將於近日正式出台的消息，在內幕交易案件中加大嫌疑人的舉證責任，允許司法機關適當使用推定原則，從而更好的打擊內幕交易行為。

郭樹清主席履新200天的時間給市場帶來了很多焦點話題，筆者認為相關制度的推出如能切實保護投資者利益，便能破除中國資本市場的陳年積弊，在若干年後才可能會真正成為股民們津津樂道並載入中國資本市場史冊的“資本市場新政”。

（作者簡介：中國政法大學法和經濟研究中心博士研究生，研究方向：證券監管、資本市場、法經濟學）