郭樹清新政：看上去很懂-江南

2011年10月底履新的中國證監會主席，由於在一個A股跌跌不休、爭議良多的時刻上任，時刻處於聚光燈下，至今忽忽已有8個月左右的時間。從開始的兩個月不斷“調研”，逢各類峯會論壇遇記者採訪均閉口不談“三把火”，到接下來的半年內，風格大變，連推十大類型的新政，引發市場極大的興奮。郭新政至今，證監會共出台政策、意見、辦法應該已逾50個，超過三天一個。內容涵蓋極廣，包羅“新股發行的審核批准”、“打擊炒新”、“嚴查內幕交易等證券期貨犯罪”、“降低交易費用”、“增加QFII額度”、“拓寬養老金入市渠道”、“上市公司增加分紅”、“完善主板及中小板退市制度”及“創業板退市方案”等方面。

忙裏得閒，郭樹清甚至參與了一輪“藍籌股投資價值”的討論，成功發行了兩大ETF基金。毫不誇張的説，就事情數量來説，郭樹清半年內推行的，可能是前任尚福林數年的總和。但最後能在任內完成並且有效提升中國資本市場效率和地位的，可能亮點寥寥。

好孩子與壞孩子

郭樹清被認為是一位“學者官員”，而學者的最大特徵之一，就是有鮮明的自我價值觀，符合價值判斷的便極度認同，不符合的便怎麼看都不順眼，這是區別於依賴利益博弈指導行為的一般官員的重要指標。這既是好事，也有弊端。比如，他在投資價值上有自己鮮明的判斷，呵護股民，卻極有可能歪曲了資本市場的本來規律。今年全國“兩會”期間，郭樹清數次就退市制度發表言論，“上半年有望推出主板退市制度”、“退市制度今年應該有重大突破”等。

4月20日，深交所發佈《落實創業板退市制度，完善創業板上市規則》， 4月29日，滬深交易所同時發佈主板以及中小板退市方案徵求意見稿，在此次的退市方案中，新增了淨資產和營業收入等多項退市條件。很明顯，在郭樹清的眼裏，資產質量不好的公司就是“壞孩子”，最好是能夠清理出隊伍。而他的眼裏，“好孩子”的特徵就是藍籌股。郭樹清在多個場合力挺藍籌股的投資價值。從表面上看，這是維護投資者利益的好事情。筆者也極為贊同應該將涉及到造假的公司堅決趕出資本市場，但是堅決反對由監管部門來界分市場主體優劣的思路。事實上，中國的證券管理部門一直以來酷愛的“投資者教育”就是一種越俎代庖的行為。

所謂“藍籌”，全世界也沒有統一的標準，而“重組借殼”也不見得都是失敗的，不一視同仁，其實就是用道德己見在判斷市場行為。舉一個簡單的例子，在滬深股市裏，有一些大型央企，往往在景氣週期高峯時都是赫赫有名的藍籌，而其經營攤子遇熊市即垮，最典型的如“中國遠洋”，其上市時帶着巨大光環，業績不俗，但遇到國際金融危機，2011年鉅虧104億元，按它的資產水平，還是“好孩子”，但投資者若投資其上，苦不堪言。同理，散户2007年跟隨當時“投資者教育”風潮買入48元的藍籌中國石油，現在是何等悲劇？縱觀世界上的成熟投資市場，也沒有任何一地的監管部門如此熱衷直接教育股民該買什麼不該買什麼。

投資觀念的多樣化本身就是市場成熟度的一部分。比如美國，既有標準普爾指數的藍籌股，也有納斯達克市場裏的高估值概念股，甚至存在大量粉單市場和場外交易。既有巴菲特這樣靠價值投資取勝的大師，亦有大量高頻、對沖等交易者，也有鄧普頓這樣以價值投資理念為支撐但專買低價垃圾股的逆向投資者。

“胡舒立派”的普遍癥結

郭樹清一方面加大管理重組、炒新等市場具體行為，另一方面提倡公司分紅，寄望以此建立一個徹底乾淨化的理想所在，可謂志存高遠，但是他卻針對市場人士普遍呼籲的暫停或放緩新股發行等要求視而不見。其本質，還是來源於他的“學者情懷”。 1988年到1998年間，郭樹清和吳敬璉、周小川、樓繼偉等人幾乎參與了當時經濟領域的所有改革。他們的理念接近，即想仿照美國等成熟資本市場建立一個純粹市場化的體系。

證監會“不託市不救市”，減少行政審批，管好監管的事務，讓市場決定走向。此情懷，分管金融的國家領導人也素有支持。由於前《財經》雜誌靈魂人物胡舒立廣為支持和傳播這套理論，一些市場人士稱之為“胡舒立派”。而從實踐中説，這種理念在中國資本市場改革初期具備極大的先進性，現在卻逐漸淪為自欺欺人不知有漢的典型代表。首先，郭樹清新政的行為模式即有嚴重的自我矛盾。若不理會股價漲跌，不託市不救市，那為何要在銀行股持續下跌，套牢匯金公司，甚至開始跌破淨資產市出面管理預期？若説是為了保護中小投資者利益，那ST股暴跌套牢的一樣是大量中小散户，為何幸災樂禍？甚至在解決炒新問題上，網開基金公司，首日即可拋售網下交易新股，接盤被套的又有多少中小股民？“胡舒立派”的本質不是不管理市場，不是“小政府”，而是要求市場聽指揮，符合他們認定的投資價值即可。

其次，“胡舒立派”的普遍問題是看上去很懂。比如講到IPO，就説美國的SEC只有監管，沒有審批，不管市場發行節奏，所以當市場暴跌，亦不必靠減少融資功能來託市。其實這是不懂成熟資本市場運作機理，卻把具體問題普適化的邏輯。成熟資本市場確實沒有行政當局按照股市強弱來安排IPO節奏，但是它們存在一個投行壟斷髮行市場的操作模式，那些投行會台上台下安排各種“上市窗口期”來統籌節奏。故此，納斯達克泡沫破滅後，科技股融資即陷入低谷，雷曼兄弟事件後，美國即把全球IPO總量最大的寶座讓位於中國。而中國在沒有形成新的發行體制之前，卻放任天價發行不管，導致2011年融資9000億，股票市值蒸發6萬億。2012年，嚴查重組，加快退市，卻未見有多少退出之舉，IPO這邊卻又新增了數百家企業在排隊衝刺。

這種思維方式是最典型的刻舟求劍不懂裝懂。最後，郭樹清新政看上去涉及面很廣，面面俱到，道德情操高尚，卻未涉及重點，始終在沒意義或者沒可操作性的圈內循環。如倡導分紅，是十足的自欺欺人。中國股市的問題是上市企業太多，賺錢的企業太少，沒錢分紅。他閉口不談暫停IPO，殊不知，這些新上市企業，為了衝刺包裝財務數據，有盈利預測卻無現金收入，何來分紅？不正視實際情況，靠喊口號倡導。正是典型的“出身太好”的學者官員的通病。

警惕“悲情陷阱”

郭樹清新政也有對市場有長期利好的舉措，如推動養老金入市、嚴查內幕交易、降低交易費用等舉措。但均實施不易。有官方媒體曾無限憧憬郭樹清新政能造就一輪牛市，但也略帶遺憾地説：“但略帶悲情的是，郭氏新政雖多，但大都在證監會職權決定範圍之內，一旦涉及到部門間的協調往往並不順利，如養老金入市一波三折，降低A股交易相關收費標準和退市制度新政更是會觸及相關單位的既得利益。” 這也是“學者官員”必須面對的一個問題。行政改革一定是在不理想的環境中推動各方，通過博弈解決分歧。

最怕就是感覺環境不好，陷入自我悲情，一味呼籲“政治體制改革”，寄望等改革成功後即沒了利益羣體，政令暢通改革無阻。事實上，中國30年來的改革模式就是在承認既有政治格局的前提下持續博弈，先改變自留地裏的模式再滲透周邊。筆者很希望郭樹清的新政熱情能延續下去，但更希望他拋棄“胡舒立主義”式的用靜態而過時的框架分析問題，更不能用理想化的辦法解決具體問題。改革要及早觸及到資本市場的核心點。市場主要矛盾，並不是主力是散户還是機構的問題，更不是上市公司該不該分紅該不該退市的問題，而是市場話語權落在了場外PE機構為代表的套利勢力手中。

因為，在他們的眼裏只有不斷IPO，加速退出，上市就拉，拉不起也拋，如此市場永無迴歸合理估值之望。如“胡舒立派”之流一味固守“不能暫停市場融資功能”的迂腐理念，在這些勢力的眼中，只是愚昧的幫兇而已。