梅新育：第三輪量化寬鬆的經濟影響

儘管再次放鬆貨幣政策存在一系列負面後果，而且在大選期間有違反政治中立原則之嫌，美聯儲仍然在美國時間9月13日發佈公告，宣佈將每月額外購買400億美元機構抵押支持證券，並將其6月份宣佈的延長持有證券期限的計劃延續到年末，議論已久的美國第三輪量化寬鬆成為現實，理由是美國內外經濟下行風險壓力仍然較大，美國就業數據不理想，如果沒有進一步的政策舉措，經濟增長強度不足以可持續地改善勞動力市場狀況，且預期未來中期內通貨膨脹率將繼續保持在2%的政策目標之下。由於美國在國際貨幣體系中佔據核心地位，此舉將對世界經濟和國際資本流動情況等產生多方面影響，我們也不能例外。

美歐中央銀行相繼放鬆貨幣政策對我國經濟的正面影響主要是在出口貿易方面，且主要體現在中短期，表現在有助於歐洲經濟站穩和提高美國經濟增長率。鑑於美歐是我國最大的兩個出口市場，而我國出口正面臨較大壓力，這一影響對我們是有利的。　

同時，鑑於第三輪量化寬鬆將對一些初級產品行情發揮支持作用，部分高度依賴於這些初級產品的發展中國家和地區經濟將在一定程度上收益，對於他們吸收我國出口也是有利的。而近10年來我國與新興市場經貿增長快於對發達國家和地區經貿增長，新興市場在中國對外經貿中所佔份額趨向上升。以日本、歐盟、瑞士、挪威、芬蘭、美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭為發達國家和地區，其餘國家和地區列入新興市場，則在2011年中國進出口總額36421億美元中，對發達國家進出口總額15681億美元，對新興市場進出口總額為20740億美元，佔56.9%；出口總額18986億美元中，對發達國家和地區出口總額為9059億美元，對新興市場出口總額為9927億美元，佔52.3%；進口總額17435億美元中，自發達國家和地區進口總額6732億美元，自新興市場進口總額為10703億美元，佔61.4%。無論是進出口、出口還是進口，新興市場在對華貿易中所佔份額都超過了50%。　

第三輪量化寬鬆對我國經濟負面影響如下：

首先是通過加大輸入型通貨膨脹壓力，進而縮小我國為保增長而放鬆貨幣政策的空間；而維持較高利率對實體經濟部門打擊尤其大。

由於中國等主要新興市場經濟體、特別是熱門新興市場經濟體都奉行開放經濟，又未曾掌握當前國際經濟體系控制權，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，且外部通貨膨脹壓力主要又是通過價格機制和流動性機制（包括貿易型式和資本型式）輸入的。所謂價格機制，是通過進口原料、能源、糧食等大宗初級產品和製成品價格變動而輸入；所謂流動性機制的貿易型式，是通過貿易順差增加本國基礎貨幣投放；所謂流動性機制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影，流動方向逆轉的波動性也遠遠大於實體經濟部門的直接投資。一般而言，旨在“保增長”而放鬆貨幣政策、財政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時，放鬆貨幣政策方才不至於引發通貨膨脹大幅度上升的後果；而第三輪量化寬鬆將從價格機制和流動性機制兩個方面加大輸入型通貨膨脹壓力。

其中，在價格機制方面，在主要初級產品價格中，受到支持較大的是貴金屬，以及農產品；基本金屬和能源價格受到的支持相對弱一些，因為其產能此前擴張太大，且非傳統替代能源等增長很快。　

在資本流入方面，前兩次量化寬鬆都導致大量資本湧入新興市場，但這次可能至少在初期有所不同。因為去年以來的新興市場動盪大大惡化了市場參與者對其預期，新一輪量化寬鬆在初期應該會抬高美國資產價格，從而吸引新興市場資本更多外流。經過一段時間後才會迴流新興市場。由於我國證券市場資產價格已經較低，而近來政府又採取了一系列救市措施，旨在抄底的外資證券投資流入可能增長。

在其它金磚國家中，第三輪量化寬鬆對印度貨幣政策壓力最大，對巴西和俄羅斯還有些當前的好處。因為印度獨立以來貿易赤字和經常項目收支赤字持續數十年，在當前的經濟動盪中，虛弱的貿易收支和經常項目收支給市場參與者創造了看空其本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進而形成“資本外逃——本幣對美元匯率貶值——資本加劇外逃”的預期自我實現的惡性循環。而由於印度資本流入以波動性較高的組合投資流入為主，這種惡性循環和波動更加劇烈。由於印度貨幣匯率對美元大幅度貶值，儘管去年以來國際市場上以美元計價的大宗初級產品價格下跌，其國內以本幣計價的這些投入價格也依然如故地堅挺，通貨膨脹壓力仍然居高不下，致使印度央行不得不直面“保增長”與“抑通脹”之間的激烈衝突。更糟糕的是，為了避免陷入災難深重的國際收支危機、進而引爆全面的貨幣金融危機，印度這樣的國家還往往不得不選擇維持高利率高準備率，甚至進一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入，而顧不得此舉將對實體經濟部門產生何等慘重的殺傷力。現在第三輪量化寬鬆又有抬高初級產品美元價格之勢，印度壓力更大。　

同時，西方極度寬鬆貨幣之後重新收緊貨幣政策將引發大規模的資本流動逆轉和債務危機；第三輪量化寬鬆也加大了未來這一風險的壓力。第三輪量化寬鬆引起的資本回流新興市場規模越大，接下來的將是更大力度的資本外逃衝擊。

總體而言，第三輪量化寬鬆將再度刺激起初級產品和某些資產市場的泡沫，我們將面臨輸入性通脹、房地產泡沫壓力再度抬頭的局面，將不得不為抑制通脹和資產泡沫、奠定經濟持續增長的基礎、為新領導班子創造穩定環境而適度下調保增長目標。在這種壓力下，我們放鬆貨幣政策的節奏和力度需要慎重。