發改委三季度公佈項目投資額超5萬億
《中國證券報》報道，發改委網站公佈的數據顯示，9月初以來，發改委公佈的批覆項目包括25個城軌規劃、13個公路建設、10個市政類項目和7個港口、航道項目，總投資規模超過1萬億元。三季度以來，發改委公佈的批覆項目總投資額為5.02萬億元左右。進一步觀察，9月公佈項目的實際批覆時間分佈在4至8月。其中，4月批覆項目3個，5月批覆3個，6月批覆17個，7月批覆11個，8月批覆22個，項目審批逐月加速的趨勢明顯。
觀察人士認為，國家將對這些項目的融資給予政策傾斜，這些項目配套資金的落實可能導致四季度社會融資規模大幅提高。從項目本身觀察，資本金靠地方政府自籌，佔比25%至50%，而銀行信貸、企業債、公司債委託貸款、信託貸款等社會融資形式將是項目的重要融資渠道。
首先，銀行信貸仍是主要資金來源。隨着土地出讓收入的增加，目前地方融資平台的現金流狀況明顯好轉，商業銀行對地方融資平台的信貸投放已經放鬆。有消息稱，監管部門日前明確要求商業銀行緊密結合經濟運行週期特徵，及時調整信貸政策，加大對實體經濟的支持力度，尤其要加大對鐵路、公路等國家重點建設項目、農業基礎設施建設項目、保障性安居工程的信貸支持。
工人在忙碌
觀察人士預計，由於以銀行信貸為主的間接融資仍佔社會融資規模的50%以上，隨着穩增長政策的陸續出台，信貸投放節奏將出現相應調整。如果年底前通脹形勢並不嚴峻，四季度信貸投放將會超出1.6萬億元的目標，今年信貸投放總量有望突破8萬億元。
不過，各家銀行對信貸風險頗為忌憚，2009年以來信貸投放導致的風險隱患仍在不斷消化，所以銀行自身的信貸投放動力並不強。此外，央行仍擔心信貸擴張導致通脹反彈，所以近期在貨幣政策工具的選擇上一直傾向於針對性、可控性更強的逆回購，而不是降低存款準備金率來增加流動性。觀察人士指出，10%左右的信貸增長較為適宜，這將有助於支撐基建投資復甦，且不會引發通脹形勢的惡化。
此外，近兩年來，受制於貸款規模和資本約束，銀行表外融資活動日趨活躍。從央行提供的數據觀察，三季度以來，表外融資出現加速之勢。今年8月，委託貸款增加1046億元，是今年以來的最高值。8月信託貸款增加1180億元，同比多增1004億元，是當月金融統計數據的最大亮點。在銀行資金受限的情況下，委託貸款和信託貸款等銀行表外融資或許成為解決當前地方項目資本金不足問題的渠道。在投資項目獲批後，四季度銀行表外融資的大幅增長也將有助於項目配套資金的兑現。
其次，債券等直接融資將是社會融資結構調整的方向，其佔比未來有望繼續提高。今年1-8月，企業債券融資額高達1.33萬億元，在社會融資規模的佔比持續提升。近期監管機構的一系列動作令市場對四季度債券融資規模寄予厚望。6月下旬至7月初，銀行交易商協會兩次召開會議，擬全面放鬆城投公司發行中期票據和短期融資券，發改委自今年初大規模放行城投債發行後，7月準備進一步降低城投債的發行門檻，即允許非百強縣發行城投債，並考慮推出基礎設施建設項目的私募債等。這些大幅度的政策鬆綁效應有望在四季度集中展現，帶來債券融資規模“井噴”。這些措施有望進一步刺激城投公司的發債熱情，下半年城投公司的債券融資規模很可能超過上半年。
新輪大規模投融資背後的賬本
《新世紀》文章分析，9月5日、7日，國家發改委網站集中公佈了60個批覆公告，其中涉及公路、軌道交通、港口航道等交通基礎設施以及污水處理、垃圾焚燒發電等項目總計55個，投資規模預計超過萬億元。此外，廣東、重慶、天津等地也分別公佈了各自高達上萬億元的投資計劃。一時間，新一輪經濟刺激計劃似乎來勢兇猛。
問題是，資金從哪裏來?按照這些計劃，由各地政府籌措的項目自有資金就應不下3000億元。在土地出讓金收入縮減的當下，信託已經成為地方政府上項目的重要資金來源，雖然它成本高且期限短。中國信託業協會的數據顯示，截至今年第二季度，投向基礎產業的信託資產約1.19萬億元，較去年末上升約18%;信政合作規模約為3254萬元，較去上年末上升約30%。
城投債火熱發行，部分彌補了資金缺口，其中發改委批覆的企業債更成融資主力。業內人士預計，把城投類短期融資券、中期票據算在內，2012年剩下幾個月還將發行約2000多億元城投債。
但是，主要資金來源還得靠銀行貸款。到目前為止，銀行並不積極。一位大行高層表示，銀行業普遍沒有聽到有落實這一提法的配套政策，基本沒有新開口子。
一些“具體但實惠”的政策正在醖釀。知情人士透露，近期國土資源部和銀監會等多部委將研究把土地儲備貸款的期限由兩年調整為原則上不超過五年;交通部也與銀監會已達成“關於支持重點軌道公路等交通基礎設施持續融資”的共識。
不管資金來源如何落實，市場擔心，地方政府一旦重啓大規模投資，會陷入債務危機。中央各部門共享一個擔心：地方政府的實際負債率比之前瞭解的要更高。財政部下一步或將啓動新一輪地方債務摸底。
一位大行高層透露，財政部發現有些地方政府的債務總量/財政收入比例已經超過100%。
事實上，目前各部委，包括中央和地方，就如何實施、多大程度上實施刺激政策尚未達成共識。“當前面臨很多困難。如果闖過去，很多問題都不成其為問題;一旦闖不過去，也許不是問題的也會演變成問題。”一位地方銀行監管官員説得好似繞口令。有識者一再呼籲，依賴經濟刺激而非改革和轉型，是一條繼續飲鴆止渴的錯誤道路。儘管如此，在目前政經格局下最無阻力最易形成合力的，仍然是重啓經濟刺激政策。懸念是規模。
“此次經濟刺激計劃沒有2008年的‘4萬億’那麼激進，項目也多是環保和交通類基建項目。”中債資信評估有限公司的報告如此解讀當下“1萬億”比當年“4萬億”的進步之處。
“假如給金融機構充分的商業自主性，讓其自行判斷這些項目的可行性，目前各類主體對這一經濟刺激計劃的資金約束現狀，未嘗不是好事。”廣東金融學院院長陸磊表示。
財政收支盈餘與穩增長
截至8月的中央財政收支盈餘1萬億，不能簡單視作可用於穩增長的額外經濟刺激；地方財力更是乏力
“一批項目集中放行，但不算突擊審批。有些鋼鐵項目已申報了五六年，屬於產能置換。地鐵項目批覆相對集中，有點政策刺激穩定增長的意味。”近期與國家發改委有過接觸的一位銀行高管透露，發改委認為很多城市的交通負荷已經很嚴重，瓶頸比較明顯，加之當前經濟下行壓力較大，所以集中放行了一批項目。
“4萬億經濟刺激計劃主要由銀行信貸支撐，現在的1萬億經濟刺激主要得靠財政和其他資金。”一位國開行地方分行高管對財新記者如是表示。
一位資深銀行高管進一步分析稱，2008年9月推出“4萬億”刺激政策，事實上有10萬億元年新增銀行信貸資金保駕護航。現在也是9月，但當前的經濟總量和各種基數已今非昔比。
“中央財政並不寬裕，雖然還有其他的資金來源，如發債，但需經人大審議，想立即發揮作用，很難。”他直言。
9月中旬，國務院總理温家寶在天津達沃斯論壇上表示，到7月底，財政收支相抵仍有“1萬億”餘額，另外還有歷年結餘的1000多億中央預算穩定調節基金。無論貨幣政策還是財政政策，都有充足的空間，不排除適時動用“1萬億”穩增長。
財政專家表示，1萬億元的追加投入很難實現。中國財政收支的年度規律，一般是上半年收入大於支出、下半年支出大於收入。今年1到8月累計，全國財政收入82330億元，支出72440億元，收支相抵餘額為9890億元。但是，判斷財政支出是否加碼刺激經濟，核心要看年度預算是否調整，即通過動用財政預算穩定調節基金、超收收入追加支出或增發赤字等方式增加支出。如果年底財政收入超過預算，並於當年將超收收入全部安排支出，財政增加支出才有刺激作用。中央財政預算穩定調節基金還剩餘1070億元，如果今年將這部分基金安排支出，屬財政支出增加，直接刺激經濟。地方政府若將其剩餘的預算穩定調節基金安排支出，也直接增加全國財政支出，進而刺激經濟。
但是，2012年度全國財政收入預算113600億元，增長9.5%；如果財政要在預算外超收1萬億元，全國財政收入增幅需達到19.14%。今年1-8月累計，全國財政收入增長10.8%。顯然，按前八月的增幅，極難實現全年超收1萬億元。
此外，雖然安排財政超收可以刺激經濟，但若財政超收收入主要是因政府採取嚴格税收徵管、增加實際税負等政策，即便將超收收入追加，對經濟增長的刺激作用會大打折扣，也可能會起到實質性的反作用。
多位受訪者均直言，如果地方政府拿不出配套的資本金，很多銀行也不敢鼎力支持，不大可能出現上一輪刺激政策下的信貸狂潮。
基建信託發燒
“最近跟融資平台做的項目非常多。”一位浙江信託人士告訴財新記者。
自今年一季度以來，基建信託的收益率逐漸趕上過去地產信託、礦產信託。到7月，基礎設施信託平均收益率已與房地產信託持平，較去年同期呈上行趨勢。用益信託工作室的數據顯示，今年第二季度基建信託的平均收益率為9.23%，而在去年同期，基建信託的平均收益率為8.35%。
用益信託工作室分析師顏玉霞介紹，今年市場上出現較多政信合作類信託，主要包括直接以政府名義借款的應收賬款財產權信託和以政府融資平台名義借款的平台類信託兩類。這兩類產品收益率介於8.5%-9.5%(投資額在100萬-300萬元)，9.5%-10%(投資額300萬元以上)左右，期限在一年半至兩年之間。“少數投資額達到600萬元以上的基建信託，收益率可達10%以上。”
應收賬款財產權信託，即以財產權方式投資，標的是政府的應收賬款，大多得到當地財政局的承諾，將其列入當地財政預算。業內人士介紹説，由於融資類銀信合作產品受業務總規模不超過30%政策限制，以政府名義借款的應收賬款財產權信託成為融資類信託的變通方式，表面上屬於投資類信託產品，本質上仍是信託貸款。
以往大中城市做基建信託比較多，今年發債融資條件比較寬鬆，大中城市更多發城投債，“現在二線城市基建信託都不大好做了，價格壓得比較低，都是三線的小縣城在做，而且以前信託公司主要做自己本省的基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。”一位中海信託人士稱。
據業內人士透露，現在很多地方基建信託項目是拿地方政府的“毛地”來抵押，地方財政局出承諾函。所謂“毛地”，就是沒有“七通一平”的土地開發整理，“未完成折遷，政府平台公司也不需要通過招拍掛買地，不需要支付土地對價;地方政府為了便於地方平台融資，劃撥一塊‘毛地’給其辦理土地證，真實土地價值是多少很難説。”
近年來，基礎產業信託佔全行業資金信託的佔比一直最大，直至今年第二季度末，工商企業信託在全行業資金信託的佔比達到24.39%，超過基建信託成為信託財產的最大配置對象。
不過，一位浙江信託業人士稱，現在有一個趨勢就是很多企業設定單一資金信託為地方政府放款。因為企業不願意擴大生產，手頭資金閒置放貸給政府使用最安全，收益率也不低。“這種業務全國都有，上市公司年報中，‘購買金融產品’科目中，很多都是這類業務。”
多位信託人士稱，三季度基建信託增長迅速，預計9月底基礎產業信託會再次成為全行業資金信託佔比最大的產品。用益信託數據顯示，七八月間，投向基礎設施領域的信託產品持續升温，發行數量在新發信託品種中再次居榜首。
從1-8月的成立數據來看，基礎產業領域的融資佔比呈上升趨勢，前八個月共成立551款產品共1257.94億元，佔比為26%。僅二季度就有201款基礎產業信託成立，成立規模達到418.53億元，環比增長106.28%。其中基礎設施、交通兩項佔到了基礎產業信託規模的91%，尤以城市基礎設施比重最大。
從已發行的基礎產業信託產品來看，地方城投、交投等國字輩企業成為融資大户，其中不乏對各地方政府的債權融資。
用益信託工作室首席分析師李暘告訴財新記者，基礎產業信託中，“借新還舊的比較多，地方政府除了面臨‘穩增長’的要求，還存在着‘還舊債’的壓力，土地財政吃緊也促使地方政府需要通過基礎產業信託的方式進行融資。”
城投債井噴
“城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象”
對於地方融資來説，銀行融資有限，相較信託融資，發債融資成本比較低的城投債再次成為大中城市基建融資借新還舊的主要渠道。
8月共有80多隻城投債發行，規模達973.6億元，環比大增50%。發行主體以各地政府的城市投資建設公司、路橋建設公司、交通投資公司為主，大多是百強縣。財新記者獲悉，正在排隊的城投債仍有約300多隻。
今年也是“4萬億”經濟刺激計劃期間發行的(3+2)年期限的城投債償付利息的第一年。城投債三年到期時投資者可選擇繼續持有二年，也可選擇兑付本息。“今年債市行情好，選擇繼續持有的多。新發行的城投債有不少是為去年的基建項目借新還舊，項目是包裝出來的。”一位大行承銷部門人士透露。
從利率水平看，2012年上半年城投債、城投類中、短期票據的利率大幅下行，自7月城投債隨債市走勢疲弱開始調整，各等級幅度在20到30個基點，7月中下旬，信用債調整幅度超過利率產品，推動利差從歷史偏低水平回升。目前，信用利差水平依舊在高位，城投債收益率水平已從7月初的約6.5%上升到7.5%、8%左右。
自今年7月中國銀行間債市交易商協會(下稱交易商協會)、發改委相繼推出債市新政，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，發改委加快審批流程、簡化審核辦法，城投債發行穩步攀升。供給維持高位將繼續推升城投債的信用利差。
2011年由於擔心違約，第三季度城投債發行暫停兩月有餘，但發現政府全力保住不違約後，全年發行高達3075億元。2012年上半年，城投再次成為債市寵兒，包括城投類短融、中票，從1月到8月中旬，城投債發行量已經累計高達3642億元，同比增長率翻番。
從近期的發行速度來看，2012年以來的城投類短融發行僅620億元。不過，自7月，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，城投公司發行短融、中票積極性漸強。從今年初至今，城投類短融中票76%以上均為省級和直轄市平台發行，省會和計劃單列市佔比14%，地級市中短期票據僅佔10%左右，與2011年整體情況類似。
廣發證券固定收益部近期研報分析，目前，交易商協會接受註冊的條件有所放寬，但是整體要求依然嚴於發改委。從存量平台發行人的行政級別和等級來看，平台類短融中票整體資質高於城投企業債。
廣發證券人士分析，目前發改委和交易商協會均對平台要求“退出平台類”方可發債，且對“已經上報項目”亦適用。從2012年6月至今的平台發債情況來看，發改委和交易商協會在執行該要求時會有所“打折”。例如企業債，儘管現金流全覆蓋(如12穗經開債、12衡陽城投債、12泉州路橋債等)，但並未調出平台類，甚至有12赤峯紅山債，貸款風險定性為半覆蓋，均放行;交易商協會對城投短融中票的監管整體嚴於發改委，從目前情形來看，發行主體均為“全覆蓋”和已經調出平台類(或不在名單統計之列)，在已統計範圍內，僅有“甘公投”和“錫交通”為全覆蓋但未調出平台類。
目前，發行中短期票據的平台僅有148家，其中已經明確調出平台類監管的僅有45家;而發改委方面已經將放寬發行條件落實到實處，未來幾個月發債仍是地方平台的主要渠道。
“城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象。”第一證券人士告訴財新記者稱，與產業債主要受供給、利率風險和信用資質繼續惡化等方面壓力不同，城投債的主要壓力來自供給衝擊和利率風險。
對於潛在風險，中債信發佈報告稱，此次審批的軌道交通建設項目規模較大，考慮到軌道交通和部分欠發達地區的高速公路盈利能力差，本輪批覆項目的開工建設也可能會進一步加重部分地方投融資主體的債務負擔，由此而產生的信用風險值得關注。
（綜合自《中國證券報》及《新世紀》）