A股反彈短期迴光返照後仍會大跌 -向巨

近一個月來大陸股市可謂蜿蜒曲折：滬指在反彈到2134點給投資者希望後，卻又於9月 26日跌破年初低點直到2000點以下。國慶長假前後終於迎來了又一次反彈，但接下來的卻是伴隨美股四連陰的A股反彈疲弱。關於市場何去何從，一時間眾説紛紜，樂觀者看反彈到 2450點，而悲觀者甚至預計跌到1600點。

筆者的觀點是：短期反彈，長期悲觀。由於風險的釋放，短期（6個月左右，直到明年春節後）極可能反彈，而十八大召開期間和春節前後尤其值得關注。但是中長期（2-3年）依然疲軟。目前的股市正如2001-2005年的熊市。2008和09年夏的超過100%市場反彈，恰比1999年519行情到後到2001年的市場向上情況，而接下來的都是慢慢熊途。筆者在2009秋滬指尚位於3000點以上, 和2010年6月滬指2400點以上時，在自己的博客上寫出大盤會跌到2000點的判斷（參見http://blog.sina.com.cn/s/blog_633b31290100lzsk.html）。

筆者究竟從何提前得出大盤會跌到2000點的判斷？目前情況下又該如何分析市場？ 現從中國到全球經濟發展，結合長期趨勢和短期現象從五個方面談談對大市的的觀察與思考。

首先，最主要的長期趨勢是我國的GDP增長減緩，同時必須經歷產業結構調整的陣痛。國際貨幣基金組織（IMF）對今年中國經濟增長的最新預期為7.8%，這是最近13個季度的最低GDP增速。出於產業結構調整的戰略考慮，以及對通貨膨脹的擔憂，不大可能出台大規模的刺激措施。而且貨幣刺激措施往往是引鴆止渴，只是延緩了經濟結構問題的爆發時間。日本在過去20年中陷入的“流動性陷阱”，不僅沒能振興經濟，而且讓曾經的拳頭產業—電子工業也喪失了在世界市場的競爭力。

產業結構問題和隨之而來的痛苦轉變對股市的影響是長期的。筆者對台灣作過研究發現，台灣在轉型的1980，90年代伴隨的是股市的動盪時期。我國人口紅利的喪失，老齡化加劇，製造業向周邊低成本國家如越南轉移等因素都會影響GDP和股市的長期增長。

其次，全球經濟狀況將在未來五年左右極大的拖累我國的經濟發展。全球經濟一體化讓我國經濟受到更多不確定因素的影響。本月10號最新的IMF數據預測，2012年和2013年全球增長率分別為3.3%和3.6%。相比上半年預測，下半年預測將發達經濟體2013年增長率從2.0%降低到1.5%，將新興市場和發展中經濟體2013年增長率從6.0%降低到5.6%。

其實經濟學界對這些預測的評價是IMF基於歷史數據的預測高估了增長率。作為新興國家代表，2009年是巴西經濟增長速度最快的時期，GDP增速一度飆升至11%以上，而今年二季度巴西的經濟增速僅僅為1.6%。今年二季度，韓國GDP同比僅增2.3%，環比增幅創自2009年第四季度以來的最低值。而印度的增速也大幅降低（XXXX數據）。 歐元區危機和美國的“財政懸崖”也會成為阻礙全球經濟發展的幽靈。IMF預計幾個歐元區國家將錯失明年的赤字目標，並且同時警告稱，如果歐洲各國政府不能解決債務危機，那麼這一地區的銀行業可能被迫出售至多4.5萬億美元的資產。作為歐洲經濟的領頭羊，德國今明兩年的經濟增長由預計的0.9%和2.0%下調至增長0.8%和1.0%， 同時就業狀況將較2012年略微惡化，失業率或升至6.8%。

這些數據表明，雖然短期看來歐債危機有所緩和，但長期的經濟增長依然緩慢。歐債危機是長期入不敷出的資產負債表危機，而不是單純的流動性危機—僅僅短期的流動資金不足。同時，德國0.8%至1.0%的增長，增加了對德國可能以後陷入衰退和歐元區動盪的擔憂。 第三，中國股市經過近三年的大幅下跌，相對於國際市場仍然不能説很便宜。一方面由於中國目前經濟的增長依然好於國際水平，一定程度上支持了較高估值。但是另一方面，中國正處於減速的過程，同時股市政策和公司治理的風險使A股顯得更加昂貴。

目前A股的市盈率（P/E）的平均值（約為16）低於2008年市場低點的平均值，但這是由於大盤股如銀行股的低市盈率對市場平均市盈率的扭曲作用造成的。A股的市盈率的中位數仍然較高（高於20），也高於成熟市場15左右的水平。

如果從市淨率（股票價格與每股淨資產的比率）分析，A股1911家2011年末淨資產大於0的上市公司目前平均的市淨率為3.2倍，中位數為2.8倍，均遠大於紐交所的市淨率水平（20年平均約為1.293倍，長期平均的市淨率略高於1倍）。另外，紐交所市淨率低於1倍的公司佔全部公司的31.03%。反觀A股市場，市淨率低於1倍的上市公司僅佔全部公司的0.26%。紐交所公司中市淨率低於2倍的約為79.31%，而A股市場中約有89.34%的上市公司的市淨率高於2倍。

第四，國內投資界的浮躁心態不利於股市穩定。現在國內投資界炒得熱的話題是量化投資，幾乎到了不宣稱自己是用量化模型投資都“不好意思給人打招呼”的地步。正如10年前人人言必稱巴菲特和價值投資，而現在剩下的是一地雞毛，一直堅持價值投資而且投資業績不錯的寥寥無幾。

如今的量化投資正在成為10年前價值投資一樣的業界噱頭。大陸市場的內在邏輯以及規律還沒有完全形成和穩定，試圖通過歷史數據來找出投資規律並非易事，更何況在中國具有量化分析能力的基金經理鳳毛麟角。過分炒作量化投資以及隨之而來的泡沫破裂只會讓普通投資者對各類基金更加敬而遠之。

普通投資者為什麼願意投資房地產，而對股票基金投資興趣不再，因為大家對股市和代理投資的信任日益減弱。自己投資房地產至少知道資金的來龍去脈，萬一虧了也知道如何虧的，投資基金誰知道錢被虧到哪兒去了。股市的牛短熊長也有同樣道理，普通投資者誰都不願意長期持有，賺一筆就撤了。這個方面大多數經濟學家討論得比較少，但投資者行為恰恰是引起大多數市場現象最簡單而直接的原因。

第五，監管方面必須依賴於法律體系的真正健全。雖然證監會新任主席上任後，挖出來不少內幕交易（如XXXX），並大力加強監管，取得了明顯的成功。接下來的問題是現在的監管能否長期持續有效，也就是誰來監督監管者。最近不少基金公司（如XXXX），陸續聘用前證監會官員為總經理，凸現了監管者與被監管者之間千絲萬縷的利益關係。這種利益關係演變到極端程度就會變成看起來的“打黑”，實際上卻是“黑打黑”。比如，同業之間的傾軋可能轉變成借用證監會之手來調查和打壓競爭對手。

關於如何改革和建設A股市場，安信證券首席經濟學家高善文最近提出“應讓A股跌到1300點倒逼改革”。筆者認為，跌到1300點或許是重建股市的必要條件，但不是充分條件。即使跌到1300點仍然很有可能只是改革成了另外一種畸形的市場，以另外形式表現出的不合理及非理性（2008年股市漲到五六千點時，筆者曾和朋友討論，當時羣眾在股市上的狂熱和文革時的政治狂熱如出一轍，只不過表現形式不同而已）。如果有幸建成一個比較公平的市場，更應該歸功於其他方面（比如法律，文化甚至政治）的變化，而並非因為跌到了1300點。

作者簡介：

向巨， 畢業於美國得克薩斯大學，獲金融學博士學位，現為中國財經大學助理教授。研究方向為投資學，市場有效性，高頻交易，價值投資及風險管理等。