國企赴港上市退潮 港交所融資大幅下降
8月的一天，和過去三年多的每個工作日一樣，供職於四大會計師事務所之一的王凱走進早晨9點的辦公室。前一天，他剛剛結束出差回到廣州。但這個早上卻是以一封始料未及的裁員郵件開始的—郵件中稱這家事務所對王凱的解僱即時生效，公司將會對他賠付5個月的工資，比正常的賠付額多上一個月。而王凱所在的工業小組共有30名員工，有6個人接到了這樣的郵件。
供職於另一家四大事務所的林曉潔則被迫在3月放了一次長假。過去兩年，每到1月至3月，中國香港的分公司經常需要從廣州借調人手，以完成對赴港IPO的內地企業的審計工作，然而這種借調從今年開始便再也沒有發生過了。與此同時，這家會計師事務所還要求員工必須在6月前把自己的帶薪假期休完，以便把10月註冊會計師考試前慣例的考試假期變為無薪假期。
裁員和清冷的局面背後，是赴港IPO的內地企業的數量和融資金額都在急劇下滑。赴香港交易所上市一直是近年中國企業在國際市場尋求資金的優先選擇，從2009年到2011年，中國一共有976家企業在內地之外的交易所上市，近1/3的上市地點選在了中國香港。
這三年也成為香港交易所最為繁榮的時期。2009年，港交所的IPO融資額為2293億港元，其中83%的貢獻來自於內地企業，使得港交所超越紐約交易所成為當年全球融資規模最大的交易所，全球第一的優勢一直保持到2011年。
然而盛況不再，今年上半年只有32家企業在港交所完成上市，306億港元的募資額比去年同期下降了84%。儘管下半年特別是第四季度往往是公司上市更為集中的時間，但沒有什麼跡象顯示港交所還有望保住它的第一位置。截至10月18日，到中國香港上市的企業數是51家，融資金額為約420億港元。與此同時，港交所的平均每日成交金額也從去年同期的726.28億港元下跌25%至今年上半年的547.52億港元。
低潮不可避免地波及到了那些圍繞赴港IPO提供服務的行業。除了為擬上市企業進行審計並出具審計報告的會計師事務所，還有作為IPO企業股票承銷商的投資銀行—據中國香港《文匯報》報道，9月初，德意志銀行在香港裁員40人，主要集中在交易和銷售職位，裁員人數佔該部門僱員總數的10%左右。
“每天都沒什麼事情可做，為了怕被説閒，只好打打電話。”香港一家投資銀行的副總裁對《第一財經週刊》説。
被擱置的IPO項目數量創下紀錄，這種情況從去年下半年已經開始。光大銀行就是其中一家上市路途多舛的公司。原本計劃去年8月在香港IPO融資60億美元的光大銀行，因為香港市場目前對內地銀行股的估值過低，即使勉強上市，股票定價也可能會和預期相去甚遠，因此不得不兩度推遲上市日期。
這份擱置名單上還包括徐工機械、三一重工、小南國等公司。德勤的一份報告顯示，今年上半年港交所85%的IPO項目定價低於發售價格範圍的中間值。
“去香港上市本來就對公司的業績和利潤方面有要求，價格被低估對公司來説難以接受。很多公司暫緩啓動上市，顯示資本市場投資和融資供求之間的差距太大了。”紅杉資本中國基金董事總經理劉星對《第一財經週刊》説。
對於投資銀行們來説，和在美國市場上市它們能收取7%左右的承銷佣金不同，在香港這部分佣金只有3.5%，其中IPO企業支付2.5%，另外1%則是投資認購者所付的經紀佣金，但不同的是，律師費和路演費等費用不由投資銀行而是由擬上市企業支付。另一方面，由於香港的機構投資人佔更大比例，散户較少，香港股票市場一向偏好體量大的公司。自1992年中資公司開啓赴港IPO的歷史以來，前來上市的中資公司以中國移動、中國聯通等動輒融資數十億美元的大型國企為主。
而無論是紐交所還是納斯達克，上市公司融資金額超過10億美元的例子並不多見。在中資公司赴港IPO活躍的2009年至2011年，美國銀行和花旗銀行等公司的亞太業務增長都創下了新高。
現在，蛋糕已經變小，但投資銀行之間的競爭仍舊激烈。為了緩解市場認購量可能不足帶來的焦慮，近一年多來，許多企業選擇赴港IPO都會請來8家至10家投資銀行做“投資意願建檔人(Book Runner)”，進行股票承銷和後市穩定等工作。而在過去，一家大型國企來香港上市，也只有不超過3家投資銀行參與其中。
1990年代，梁伯韜安排上海石化、上海實業等中國企業在香港交易所上市，這些中國企業有紅籌股之稱，為他帶來“紅籌之父”的稱號。
從1992年到今年10月，一共有712家內地公司在港交所上市，佔香港上市公司總量的46%。中資公司的到來改變了港交所的歷史，而在這段歷史裏，香港投資銀行家、被譽為“紅籌股之父”的梁伯韜是一個重要的參與者。
1992年，時任港交所主席的李業廣帶領一個由投資銀行、法律和會計界人士組成的小組前往北京，和當時的中國經濟體制改革委員會副主任劉鴻儒以及人民銀行的負責人見面，討論如何與港交所以及香港證監會共同成立一個工作小組，籌劃以H股的架構，幫助在中國國內註冊的公司到海外發行股票。梁伯韜作為港交所上市委員會的成員，也在這次的團隊裏。
“當時，李業廣去見了朱鎔基，討論把中國公司帶來香港融資的可能性，怎樣通過香港讓這些公司真正走向國際。”梁伯韜在接受《第一財經週刊》採訪時回憶道。
1992年時，上海和深圳證券交易所還成立不久，而這一年鄧小平南巡之後上海股票交易價格才全部放開。這一年《證券法》剛剛開始起草，《公司法》將在兩年後實施。梁伯韜建議運用一個海外架構模式—公司在海外註冊，但注入資產為中資資產—以達到赴港上市的可能，並賦予這種架構“紅籌股”的名稱。此後，招商局成為第一家決定做出嘗試的公司，它把旗下生產油漆的海虹公司以“紅籌股”的架構帶到香港IPO，因為招商局名聲在外，當時海虹在IPO時獲得了374倍的超額認購。
隨着紅籌股的成功，以H股的形式讓中國國內註冊的公司到海外發行股票也得以開放。1993年4月，國務院公佈了第一批共9家獲准赴港上市的公司名單，其中包括“青島啤酒”。“青島啤酒”於當年的6月成功上市，成為第一隻在香港IPO的H股。
“這十年來最大IPO規模的公司都是大型國企。大部分香港能上市的公司都已經完成上市，如果沒有這些公司來到香港，香港的市場就會越來越小。要是沒有當時的紅籌股架構，那麼香港的今天是完全不同的。”香港一傢俬募基金的的董事總經理姚傑對《第一財經週刊》説。
如果從技術層面來解釋港交所的魅力，首先是與A股上市相比它的流程更有效率。“香港上市過會時間是可控的，半年至9個月就會有個結果。”劉星説，但如果選擇在內地上市，從申請到等待證監會批准再到過會，可能會需要等待2至3年的時間。
除了股票首次發行上的優勢，香港上市公司後續增發也比在A股市場更具靈活性。如果上市公司決定要增發股票，公司董事會只需獲得股東大會的授權即可，並不需要再通過完成複雜手續獲得來自證監會的增發批准。
另一個原因則是更為市場化的制度設置。“除非看到一家公司賬目存在造假情況，否則交易所並不會參與到一家公司的商業決策中來—比如規定多少倍PE上市，或者哪類公司不可以上市，中國香港的定價是完全由上市的申請人和承銷商來決定。但內地不是這樣的，定價PE要經過證監會管轄的股票發行審核委員會的同意。”梁伯韜説。
港交所的交易大堂位於中環交易廣場的二層，在篤信風水玄學的香港，港交所的門口也並沒有鎮守的石獅子。大門隱藏在電梯轉角的後方，如果你是第一次來到港交所，這並不是一個容易找到的地方。
擁有超過100年曆史的港交所見證了中國香港金融市場的起伏跌宕。1973年是香港史上規模最大的一次股災，一年之內，恒生指數下跌了91%，數以萬計香港股民因此破產。當時香港的4間交易所—香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所—尚未合併成為今天的香港交易所。
1987年，由於紐約道瓊斯工業平均指數的突然大幅下跌，亞洲股市出現恐慌性拋售，恒生指數在2個月內下跌53%。這段歷史後來被TVB拍成電視劇《大時代》，鄭少秋在電視劇裏飾演“丁蟹”一角，而此後每當播放鄭少秋主演的電視劇，恒生指數總要下跌，被稱為“丁蟹效應”。
1997年，亞洲金融危機爆發，恒生指數在13天中平均每日大瀉超過400點。當時香港有44家上市公司從股市回購股票參與救市，其中長江實業集團主席李嘉誠購入1300萬股長實股票，通過增持穩定大盤。
但梁伯韜並不認同“香港富豪聯手救市”的説法。“當年股市跌得太快，他們看到自己的公司便宜了，公司的股價短期受到一些不尋常的因素影響，所以才去增加股權。他們的出發點並不是救市。”梁伯韜説。
即使香港的大集團願意對如今再度低迷的香港股市再“救”一把，恐怕也已是力所不能及。目前，內地企業的市值大約佔香港上市公司總市值的57%，香港企業佔恒生指數的比例已經遠遠不如從前，那個以恒生銀行和長江實業為龍頭的港交所時代已經過去。
過去三年星光璀璨的香港IPO市場如今陷入低谷，一個最直接的原因是宏觀背景的影響，其中包括中國經濟放緩、歐元區危機、美國經濟復甦緩慢等原因。而同中概股遭遇大面積質疑相似，去年開始，在香港上市的“博士蛙”和“大慶乳業”等內地企業也頻頻爆出會計醜聞。
但除去這些因素，梁伯韜認為要為香港IPO市場慘淡負責的名單裏還應該有投資銀行。“由於香港的投資銀行競爭比較激烈，前幾年市場比較熱的時候，很多來香港IPO的公司定價定得太高了，以致於有的公司的股價現在還在水底。現在是投資銀行在自食其果，推出來的公司質量不好，定價還高，投資者遭受損失之後就對IPO沒興趣了。”
在712家完成赴港IPO的內地企業中，其中287家的上市時間集中在2009年到2011年，而這段時間內，內地企業的新股破發率超過了50%，其中包括民生銀行和雅士力集團。頻頻破發不僅讓投資人對內地的民營企業感到猶豫，就連一向受到追捧的大型國企也難以在這種低迷的氣氛中獲得投資人信心。今年6月，因為無法找到足夠的基石投資者，人保集團最終擱置赴港IPO計劃。
基石投資者就像是一張保證書，他們和承銷商簽訂協議説明自己將會買入多少股票。這張協議具備法律效力，基石投資人承諾購買多少股票就必須購買，而承銷商承諾賣出的份數也必須兑現。
而在市場氣氛積極的前三年，基石投資者之所以風靡，最大的原因在於投資者一方面能夠在購買新股時得到份額上的保障，另一方面又希望能保證以低價購得股票。但是，在下行環境加上破發頻頻的情況下，基石投資者卻成了一個尷尬的角色—如果之後的交易價格比基石投資時要更低，選擇做基石投資者則太不明智。
其實，在決定以H股登陸港交所之前，人保最初的計劃是H股和A股同步IPO。但這種曾經讓工商銀行、農業銀行出盡風頭的“A＋H”方式，今年也面臨着更多的困難。H股的定價通常要受到A股的限制，折讓率不會超過10%。但由於A股的市盈率普遍較高，對於投資人而言，在現在市場環境下，即使H股定價較A股要低10%也並不具有足夠的吸引力。而且，由於許多機構投資者已經可以直接購買A股，在已經持有A股的情況下對購買H股便更加意興闌珊。
10月16日，在經歷了一次推遲之後，已經在A股上市14年的復星醫藥終於在香港舉行了IPO路演，計劃在港交所最多集資52.9億港元，成為今年在港交所上市的第三大新股。
當《第一財經週刊》在路演當天詢問復星醫藥的董事長陳啓宇是否擔心遭遇破發時，他並沒有直接回答，而是回應説“對公司自身業務充滿信心，況且公司早已在A股上市”。但10月30日復興醫藥H股上市首日股價開盤還是比發行最低價下跌6.1%。
有一個人的工作也因低迷的市場而變得不同，他就是港交所前上市推广部主管藍博文(Eric Landheer)。美國人藍博文可以説地道的北京話，每次前往內地，主要任務是和各種各樣的企業老闆見面，講解來港交所上市的好處，並説服他們把自己的公司拿到香港IPO融資。就像今年8月在浙江的一個合作論壇上所做的，他向在座的民營企業主宣傳“來香港上市過程透明、無需排隊”。
“今年的確比以前要難多了，可是不僅僅是香港，全球市場都在低迷，我們也只是其中之一。”藍博文對《第一財經週刊》説。
然而就在一個星期之後，藍博文離開了港交所，成為港交所在今年內第三位離開的高管。前兩位是港交所的財務總監黃森暉及行政管理總監馬俊傑。
港交所所處的尷尬處境也越來越明顯。20年間，能夠在香港上市的中國大型國企都幾乎已經完成了上市工作，接下來維持香港IPO活躍度的希望將落在國內的民營企業上。雖然它們現在讓投資人信心受挫，但梁伯韜認為困擾香港投資人的民營企業的“質量問題”會得到改善。
“私募基金這些年發展得很成熟，很多民企在上市之前會通過私募基金找資金，私募資金的進入無論是在公司治理還是發展策略方面對民企都會大有裨益。”梁伯韜説。
但對於偏好大體量的香港市場而言，年利潤規模如果不夠大，民營企業很難吸引投資人的注意力，它們又是否可以成為港交所新的動力來源？
“就算今天不是很大的公司，三四年之後也會成為大公司。而中國的很多企業仍然在迅速成長期，就像我現在看的項目裏許多公司的年增長幅度都在20%到30%。即便是像美國這樣已經非常成熟的市場，每年還是有那麼多的大公司來IPO，所以我並不擔心會發生缺少公司來IPO的情況。”姚傑表示。
長期以來，消費零售都是香港投資人最喜歡關注的行業，消費和零售板塊在港股市場一向興旺，比如在這個慘淡的年份，纖體公司“必瘦站”以超額認購31倍的成績成為半年度超額認購倍數最高的新股。
而在科技股方面，港交所已經很難與紐交所和納斯達克競爭。“去哪裏上市和這個市場對公司的認知度、是不是給一個更高的估價、更受歡迎有關。這始終是一個雞與雞蛋的問題，在美國已經形成了良性循環。”香港輝立證券董事黃偉傑對《第一財經週刊》説。
其實香港並不是沒有嘗試過帶動科技股的潮流，但互聯網泡沫破裂時，此前在香港創業板上市的許多科技股令投資者損失慘重。目前，在港交所掛牌的大型科技公司只有騰訊，而阿里巴巴[微博]在此前已經退市。
出乎意料的是，有一個和香港聯繫最少的行業可能將成為帶動香港IPO市場的主力—能源與資源板塊。2012年上半年，這一板塊以佔IPO融資總金額的36%成為份額第二大的行業。今年5月，俄羅斯第二大石油公司“盧克石油(Lukoil)”也宣佈明年將前往香港上市，籌集10億至20億美元的資金。
但如果要改變港交所受到傳統交易市場不景氣帶來的盈利困境，打破這種過分倚賴投資情緒的局面，最徹底的方法莫過於改變現有的單一收入結構。7月25日，港交所達成了一項大買賣，以21.5億美元收購擁有近150年曆史的倫敦金屬交易所(LME)。這是港交所最近一個“三年計劃”的一部分，在這份2010年至2012年的計劃中，港交所給自己的目標是“變得具縱深性，拓寬收入渠道”。
“商品期貨嚴格來説是沒有牛市和熊市的，你看2010年環球股市低迷，但是LME的成交量卻創下新高，這個也反映了做多或者做空都不影響它的交易量，所以我覺得收購LME避免過度倚賴單一的香港市場這個做法是對的。”黃偉傑評價説。
正在進行的改革還包括，9月17日港交所推出了人民幣期貨，成為投資人用以對沖人民幣匯率變動風險的新工具。
(應採訪對象要求，文中姚傑為化名)