證監會取消境外上市門檻 障礙仍存

時隔十三年，中國證監會終於放鬆了企業境外上市的管制。在昨天出台的一份監管指引中，證監會取消了境外上市的硬性門檻——淨資產不少於4億元、融資規模不低於5000萬美元，以及税後利潤不少於6000萬元，監管官員稱其為“四五六”規則。

此舉將為規模相對較小的民營企業直接赴境外上市提供便利，特別是在香港申請發行H股。在近年來中國企業境外上市逐年下挫的背景下，證監會降門檻能否帶動其回暖，尚待觀察。

接近證監會的人士告訴《第一財經日報》記者，證監會此時出台上述政策，與“多種渠道疏導分流”總數達830餘家的A股IPO在審企業有關。從更長遠的意義來看，取消境外上市的實質性門檻是資本市場放鬆行政管制和加快對外開放的一個必要步驟。

不過，光有證監會一家的政策，並不意味着民企直接以境內註冊公司的身份赴境外上市將從此面臨一片坦途。最重要的存量股全流通問題待解。

所謂的H股存量股全流通，即在港上市的企業所持的法人股與國有股可悉數轉化為H股交易流通。

內地企業謀求香港H股上市可謂困難重重

只是開了一扇窗

按照這份名為《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（下稱“指引”）的規定，證監會對企業境外上市不進行實質性的審核，但是可就產業政策、利用外資政策和固定資產投資管理規定等事宜徵求有關部門意見。

“目前H股上市有一個全流通的問題，企業的存量股份無法在香港流通。如果光是急需一筆錢還好説，但是如果上了市卻無法變現，上市前投了錢的PE/VC不會答應，大股東也未必願意。”上述接近證監會的人士表示。

“比起過去的後門，證監會的‘指引’恐怕只能説是打開了一扇窗户，企業在境外上市還是需要爬出去，而不是暢通無阻地走出去。”北京一家外資PE機構人士對本報説。

投中集團研究總監李瑋棟也表達了他的保留態度：首先對外資進入有限制的行業，即使證監會開綠燈，也可能其他部委通不過；其次，如果民企大面積赴境外上市，外匯局會持怎樣的態度？會不會有資本項目管制上的考慮？

但最大的問題還是存量股份流通的問題。過往赴港發行H股的大部分是國有企業，大股東的股份短時間內沒有流通的需要，況且很多國企H股上市後馬上又發行了A股，流通問題可以在A股解決。

但是對於當前大量在證監會門外等待A股發行審核的中國企業而言，選擇H股卻並沒有看上去那麼美。“在資本項目管制的前提下，募集資金結匯尚要行政審批，存量資本要流通變現困難就更大。”另一位外資投行的人士對本報説，“除非是很缺錢，否則發H股還是需要仔細考慮。”

當然，還有另一個問題——一家淨利潤五六千萬的內地中小企業，赴港上市能募集到的資金並不會比A股更高，但是發行費用卻非常可觀，這也未必是很經濟的。

兩種模式均糾結

中國公司境外上市無外乎兩種基本模式：H股和紅籌，前者是以境內註冊公司的身份直接上市，後者則是在離岸的島嶼上註冊殼公司作為上市主體，再返程收購境內公司，或者在二者之間用VIE（可變利益實體）模式建立一種利益控制關係。

H股上市處於證監會的實際監管之下，需要得到證監會的核準和無異議函。紅籌公司則徹底繞過了包括證監會在內的所有中國內地監管部門。用圈內通俗的話説，紅籌公司本來就不需要向證監會“拿路條”。而證監會也一直沒有尋求監管紅籌公司。反倒是外匯政策和產業政策對紅籌上市構成實質性障礙。

從2005年開始，國內的外資VC圈子裏就在廣泛討論商務部的“10號文”以及外匯局的“75號文”，起因就是相關部委在紅籌公司返程收購和結匯環節設置了障礙。考慮到紅籌架構在監管政策上的不確定性，一些計劃以紅籌方式赴境外上市的中國公司不得不又忙着拆除紅籌架構，把境內的創業板和中小企業板作為新的上市目標。2010年在中小企業板上市的二六三網絡（002467.SZ）就是一家曾經有過紅籌架構的公司。

去年，VIE模式又起風波。業界一直將VIE視作一種成功的實踐，但是也有人認為其存在法律上的瑕疵，進而對投資者構成實質性的風險。2011年9月，業界曾經盛傳國內監管部門將不再認可VIE模式，一時間各路VC大佬紛紛發起反擊。彼時，已經有人建議，政府部門應該放開境外上市相關的管制，比如互聯網牌照對外資的限制，以此促進中國企業更好地利用境外資金、技術和市場。