蘇州大方借殼陷阱

李榮生這位蘇州大方的創始人，對資本運作的認知近乎為零，將企業上市的事項全權委託給了資本中介。後者卻利用李榮生對資本的無知，以近乎空手套白狼的方式，有計劃地逐步侵蝕其在企業的股權。直至最後李榮生才發現，自己企業大股東的地位，已被資本中介取而代之。

文/蘇龍飛

什麼叫“賊喊捉賊”？

在蘇州大方的借殼上市的事件上，這個成語可謂被演繹得淋漓盡致。

一羣資本駭客圍繞着一場借殼交易聯手“做局”，使得創始人的股份不僅被詐騙，還被對方反告詐騙而被拘捕。這個教訓不可謂不深刻，這就是產業英雄面對資本玩家時所付出的慘重代價。

2011年4月，“李榮生詐騙案”再次在鄭州市中級法院開庭，距離2010年3月12日該案第一次開庭已經過去整整一年，但是該案至今依然無法做出一審判決。

李榮生，該案主角，因自己創辦的企業在借殼上市過程中產生糾紛而失去自由。所幸他覺得所受的利益損失已經不算什麼，重要的是法律要還他一個清白。

本案例要説的便是，李榮生及其所創立的鄭州大方及蘇州大方，所遭遇的借殼上市陷阱。

緣起借殼上市設想

1984年，李榮生以8000元資金，設立了鄭州大方實業有限公司（下稱鄭州大方），成為國內第一家以橋樑施工機械租賃為經營模式的公司，承接各種道路基建工程。2009年該公司已擁有各類架橋機、門式起重機、動力平板運輸車一百多台套。

2005年12月，李榮生南下成立蘇州大方特種車股份有限公司（下稱蘇州大方），註冊資金1.11億元，蘇州大方隨即成為各種施工機械設備的生產基地。2008年，蘇州大方更是通過投標獲得了全國90%液壓平板車的合同。

在財務數據方面，蘇州大方2008年的營業額為3.65億元，淨利潤超過3500萬人民幣。李榮生原本預計，2009年如果一切順利的話，兩家企業的總營業額將達12億人民幣，2億利潤。

鄭州大方及蘇州大方的股權結構如圖1所示，其中鄭州大方李榮生持股74%，其餘由其管理層持有；蘇州大方原本是李榮生全資擁有，後獎勵了職業經理人部分股權，並且在2008年12月，本土風投（VC）“匯富東方”投資蘇州大方1億人民幣，獲得蘇州大方18.02%股權，李榮生持股比例降低至74%。

這家VC的入股，加速推動了李榮生走向資本市場的步伐。2009年3月，在匯富東方的遊説下，李榮生決定帶領旗下兩家企業到香港去借殼上市。由於李榮生對資本市場知之甚少，便將整個上市事項委託給了VC方匯富東方的執行董事餘秋池全程操作。

“原來想着他們也是公司的股東，不至於侵害公司的利益。”李榮生回憶道，然而令他未曾想到的是，他的資本噩夢也從此開始……

假手第三方搭建境外架構

基於李榮生的信任，餘秋池及其團隊成員劉激揚全程策劃了企業的上市進程。而在餘、劉策劃上市的過程中，為了順利實現跨境重組，引進了一位境外中間人—汪曉峯，他成為日後與李榮生交鋒的另一位主角。

汪曉峯，畢業於中國中央財經大學，獲美國喬治城大學MBA學位，曾短暫就職於深圳市創新科技投資有限公司，上世紀末入籍加拿大，後轉赴香港，曾任新鴻基執行董事，後任香港上市證券投資基金國盛投資主席。

有報道稱，汪曉峯在國內證券界的口碑不佳。2005年3月，汪曉峯曾短暫接任瀕於崩盤的金信信託的董事長，操刀金信信託的重組時，曾上演一出“蘇格蘭銀行投資金信信託”鬧劇。汪曉峯當時宣稱蘇格蘭銀行旗下的泛盈投資將入股金信信託，投資金額達5億元。但最終的真相是，所謂的蘇格蘭泛盈投資是汪曉峯自己在境外註冊的一家公司，跟蘇格蘭銀行沒有任何關係。騙局很快被戳穿，據説汪曉峯因此至今被限制入境。

而今，這位“資本達人”又遊走於香港資本市場。匯富東方的餘秋池、劉激揚聯手汪曉峯，一起制定了蘇州大方及鄭州大方在香港借殼上市的方案，並選定了上市公司保興發展作為殼公司。

中國企業要實現境外上市，通常都是以“紅籌架構”的方式進行，即創始人在境外設立離岸公司，然後通過離岸公司將境內的企業全資收購，再以離岸公司作為主體申請於境外上市。

為了搭建蘇州大方及鄭州大方的紅籌架構，2009年5月～6月期間，汪曉峯在境外設立了一系列殼公司，並搭建好了如圖2所示的股權控制架構，以便為下一步蘇州大方及鄭州大方的跨境重組做鋪墊（各個殼公司的作用後文詳述）。

這些控股架構，最終由汪曉峯全資控股。之所以要借汪曉峯這個第三方來搭建境外架構，最重要的原因就在於，因商務部發布的《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱“十號文”）第11條的“關聯併購”限制，李榮生不便於親自在境外設立殼公司並返程收購境內權益。

成功實現跨境重組

在藉助汪曉峯完成了境外架構的搭建之後，匯富東方的餘秋池及劉激揚便開始正式實施跨境重組，其具體方案如圖3所示。

第一步，汪曉峯全資控制的中股投（BVI），以1865萬元的價格、按淨資產評估的口徑收購李榮生所持有的鄭州大方74%的股權（注：該筆收購款汪曉峯至今沒有支付給李榮生）；之後，中股投（BVI）再單方面向鄭州大方增資3780萬元，因而其在鄭州大方的持股比例上升至89.6%。

第二步，鄭州大方以1000萬元現金代價，收購蘇州大方全資持有的特種機械製造企業“鄭州和聲”（注：鄭州大方最終並未向蘇州大方支付該1000萬收購款項）。

第三步，李榮生與匯富東方簽署協議，李榮生按雙方商定的價格，收購匯富東方所持有的蘇州大方的18.02%的股權（注：該股權轉讓最終未有實施）。

第四步，李榮生及蘇州大方的其他高管，分別在境外接手榮生資本（BVI）及時發環球（BVI）。這兩家離岸公司實際是汪曉峯預先設立好，並代為李榮生及蘇州大方高管層持有的殼公司，現在“物歸原主”由各自主人分別持有（注：該步驟最終被中止）。

第五步，鼎優（BVI）全資設立的蘇州鼎優，和蘇州大方建立起“協議控制”架構。即，雙方及蘇州大方的現股東共同簽訂系列控制協議，包括《業務合作框架協議》、《獨家技術支持與技術服務合同》、《獨家管理及諮詢服務合同》、《股權質押協議》等。通過這一系列控制協議，蘇州大方的利潤順利轉移到了蘇州鼎優，蘇州大方也成為會計意義上的蘇州鼎優的全資子公司。這個步驟實現後，蘇州大方的原股東則間接通過蘇州鼎優，順利實現了蘇州大方在“協議控制”下的收益分配權（注：該步驟最終被中止）。

對於蘇州大方的處理，之所以沒有采取權益收購方式，而採取的“協議控制”的模式，是因為蘇州大方的主營業務屬於外商禁止投資的領域，作為外資企業的蘇州鼎優無法實施股權收購。

第六步，中國建設重工（BVI）以換股的方式全資收購鼎優（BVI），從而使得前者成為整個控股體系的最終控股公司（注：該步驟最終中止）。

這六個步驟完成之後，整個紅籌架構宣告完成，完成之後的結構如圖4左上側部分所示。

背後隱藏的借殼陷阱

上述一系列步驟皆在餘秋池及汪曉峯的操刀下完成，而且李榮生還支付了1000萬元給餘秋池，用於相關的上市運作。更為詭異的是，據媒體報道，整個跨境重組過程中，汪曉峯扮演着如此重要的角色，而李榮生居然一直到上市路演之前，都未曾與其謀面。據李榮生事後回顧，和交易有關的法律文件皆由匯富東方的餘秋池負責，而自己太相信匯富東方了，他們叫籤什麼文件就籤什麼文件，“很多英文的協議還看不懂”。

原本，公司的上市事項由一位姓楊的副總負責，但匯富東方總是跳過這位副總，每次辦手續和簽署文件都只找李榮生，“還囑咐説要保密，不能讓下面的員工知道詳情”。

由於李榮生對香港資本市場根本就沒有絲毫瞭解，所以前面的所有過程都未曾引起李榮生的警覺。而且，及至借殼前夕，包括李榮生及眾高管在內的鄭州大方、蘇州大方方面人士，都沒能看到最終的上市方案。直到借殼的最後一步即將向投資者路演時，問題才暴露出來。

最後的借殼方案如圖4。

由香港上市公司保興發展設立一間全資子公司WDL（BVI），以20億港元的代價（通過現金+股票+換股票據的方式支付），全資收購中國建設重工（BVI）。交易完成之後，中國建設重工（BVI）的股東最終成為上市公司保興發展控股的股東，蘇州大方及鄭州大方最終實現借殼上市。同時，保興發展也申請更名中國建設重工。

然而，李榮生最後方才知悉，最終的借殼實現之後，自己僅僅持有上市公司1.85%，其餘皆為可換股票據；而且，即使自己所持有的可換股票據全部實現轉股，在上市公司所持有的股權比例也僅有19.99%，竟然低於汪曉峯在上市公司26.15%的總持股量（如圖4下側圖所示）。顯然，第一大股東的位置已讓位於汪曉峯。

為何借殼之後大股東不是李榮生，而是原先商定作為“中介人”的汪曉峯？汪曉峯究竟付出了什麼，使得其最終獲得26.15%比例的股權？

回顧前述蘇州大方、鄭州大方的跨境重組，整個過程中汪曉峯實際僅掏一筆3780萬元的現金作為對鄭州大方的增資款（可參考圖3步驟），而且這筆增資款還在上市公司保興發展（HK1141）收購中國建設重工（BVI）完成之後，上市公司須歸還給汪曉峯。這個收購動作原先是雙方商定由汪曉峯出面代為收購，完成之後在境外將股權歸還給李榮生，但汪曉峯謊稱香港不能代持，將股權攬入自己名下，生米煮成了熟飯。

不僅如此，上市公司為收購中國建設重工（BVI）而支付的20億港元代價，其中5億港元現金全部落入了汪曉峯的口袋。如此看來，如果借殼上市完成，汪曉峯無異於空手套白狼一樣，將獲得上市公司26.15%的股權及5億港元真金白銀。

李榮生顯然無法接受這樣結果，特別是失去大股東地位。蘇州大方副總張文山説：“那時我們一心做業務，對上市不怎麼關注。我們只是感覺遇到麻煩了。之前總感覺是我們控股，佔大頭，無非條款上吃點虧，完全沒意識到股份比例完全倒過來，也不知道在上市過程中已經簽署了對我們極其不利可以自己把自己搞死的條款。”

在最後關頭，李榮生兩度前往香港與汪曉峯協商上市公司的股權分配比例問題（即，提高李榮生的佔股比例，降低汪曉峯的佔股比例）。幾經協商無果之時，李榮生單方面終止了借殼上市計劃。2009年8月8日，李榮生向汪曉峯發出《關於中止合作的通知》。

2009年8月17日，保興發展發佈公告：鑑於不確定性，保興發展已終止收購中國建設重工，借殼計劃以流產告終。

至今無果的訴訟

經過前述的系列跨境重組，從法律上來説，鄭州大方的大股東已經不是李榮生了，而是汪曉峯。（而蘇州大方因為圖3所示的重組步驟中止，大股東依然是李榮生。）

為了儘可能多保住剩下的資產，李榮生迅速將鄭州大方的下屬子公司“鄭州和聲”轉移至蘇州大方持有，並完成工商變更。

2009年8月25日，汪曉峯以取代李榮生持有鄭州大方89.6%股權為由，委派代表出任鄭州大方的法人代表。此後汪的代理人向鄭州警方舉報李榮生合同詐騙。

9月8日，李榮生也向鄭州警方報案，稱被汪曉峯詐騙。但奇怪的是，鄭州警方並未理會李榮生的報案，而對汪曉峯的舉報立案偵查。

9月28日，鄭州大方和蘇州大方的賬户被凍結。10月15日，李榮生在廣州白雲機場被鄭州警方拘捕。

2010年2月10日,鄭州市人民檢察院以涉嫌合同詐騙罪為由,向鄭州市中級人民法院對李榮生提起公訴。3月12日該案在鄭州中級法院公開審理。

整體而言，李榮生的辯護律師認為，李榮生的行為並不構成合同詐騙罪。雙方糾紛的起因是對上市方案的利益分配存在嚴重分歧而導致合作破裂，各方應當面對和承擔的是民事責任，李榮生的目的本是上市，並沒有詐騙汪曉峯方入資的主觀故意，因而不能將合作破裂之後的經濟糾紛追溯歸責為刑法上的合同詐騙罪。

2011年4月，該案再次在鄭州市中級法院開庭，但是至今依然無法做出一審判決，李榮生依然身處看守所。

隨着借殼事項的擱淺，保興發展控股的股票價格急轉直下，從最高的1.34港元跌到0.385港元，跌回到重組前的價位。有媒體披露説，汪曉峯同期在香港二級市場上買入了大量保興發展控股的股票，並希望在重組完成後借股價飆升獲得暴利。庭審中辯護律師也以自己掌握的證據指出，汪曉峯之所以要控告李榮生詐騙罪，是因為他在蘇州大方上市運作過程中對殼公司保興發展進行了自我炒作，上市失敗後損失慘重，他們需要李的詐騙罪名來向老鼠倉的投資者及香港證監會交待，否則，汪的罪名大了。

實際上，李榮生在前往香港談判時，汪曉峯也曾稱，為了這次重組，已經投入了數億資金，不能説不幹就不幹。

對於此案，有分析人士發帖評論道：“李榮生為了上市投入了1000萬元及鄭州大方74%的股權，而他得到了什麼？什麼也沒有，他只得到了一場牢獄之災。而這原本屬於汪曉峯的牢獄之災！”

寶鋼入局解圍

李榮生案件立案以後，蘇州大方和鄭州大方的銀行賬户被鄭州法院凍結，企業陷入癱瘓。

作為蘇州市的高新技術企業，李榮生及蘇州大方的情況立刻引起了蘇州市政府關注，在其介入下，銀行很快給蘇州大方設立了一個臨時賬號，以維持企業運營的資金往來。

兩個月後，寶鋼集團旗下“寶鋼蘇冶”向蘇州大方伸出了援手。公司賬户被凍結後，銀行信貸已中斷很久。當時寶鋼蘇冶給銀行許下非書面的承諾，表示將入駐蘇州大方，因而銀行方面沒有對蘇州大方採取過激措施。

2009年底，蘇州大方與寶鋼蘇冶簽訂聯合經營框架協議，寶鋼蘇冶出資金和採購,蘇州大方負責生產、管理、技術、銷售等方面，雙方共同完成合同單，利潤共享。

但是以這種聯合經營的方式不是長久之計，寶鋼方面開始醖釀收購蘇州大方的部分股權。2010年下半年，寶鋼方面聘請中介對蘇州大方進行了資產評估。然而，李榮生與寶鋼蘇冶之間的股權收購進程緩慢，直到2011年4月27日雙方才正式簽署股權轉讓協議。

李榮生的弟弟、現蘇州大方總經理李榮才表示：“當初雙方是想等刑事案件出結果，而刑事案件沒有定論導致談判一拖再拖，直到2011年上半年刑事案件一審還是未出結果，只能加快與寶鋼的合作進程。”

寶鋼方面提出的方案是，由李榮生先行回購匯富東方所持有的18.02%的股權，之後李榮生再轉讓51%的股權給寶鋼蘇冶，最終的股權格局是：寶鋼蘇冶控股51%，李榮生持股41.02%，高管持股7.98%。

匯富東方是否願意出讓其所持股權，成為整個收購的關鍵。如果匯富東方選擇不接受李榮生的股權收購，則寶鋼進不來，蘇州大方或許最終垮掉，那麼匯富東方當初投入的1億元血本無歸。如果匯富東方選擇退出，則至少可以獲得一些收益。

最終匯富東方同意了寶鋼的方案，拿錢走人。但是，李榮生收購匯富東方所持的18.02%股權，他完全無錢付款。於是，寶鋼先行支付了收購51%股權的款項給李榮生，李榮生股權轉讓款中的部分資金收購了匯富東方所持的股權。

這個案例對實業企業家來説，教訓是深刻的。因此，企業家從事資本運作有幾點需銘記在心：第一，一定要對資本方做背景調查，選擇有口碑信譽的資本方；第二，一定要找到靠譜的人為自己做參謀，協助自己弄清資本遊戲；第三，不可輕信資本方單方面的説法，特別是完全看不懂的合同不可輕易去簽署。