標普：中國地產商庫存積壓 接近痛苦關口

標準普爾大幅降低中國地產商的信用評級，國泰君安的研究報告稱，2012年中國房地產市場資金缺口達1.3萬億。在嚴格的房地產調控政策下，中國房地產商正面臨着巨大的資金鍊風險。

“在亞洲房地產企業中，中國開發商似乎最為接近痛苦關口。中國市場的激烈競爭和緊縮監管導致企業過去幾個月內庫存積壓、利潤下降以及流動性萎縮。“標準普爾在最新的一份《中資開發商可能面臨更糟局面》的報告中表示。

國泰君安分析師孫建平在《2012年房地產行業投資策略：平衡再生》研究報告中指出，2012年中國房地產市場資金缺口達到了1.3萬億，如要彌補上述缺口，需要將銷售規模提高25%。

顯然，在嚴格的房地產調控政策下，尤其當限購令不解除，房地產市場尚不具備大幅提高銷售規模的前提。孫建平預計，2012年就全國平均水平而言，商品房價格將下調2.9%，一二線城市會下跌15%左右。

標普下調評級

標準普爾在3月對下列開發商採取負面評級，調整反映了政策措施帶來的日益加劇的風險：仁恆置地（BB-/負面）、沿海綠色家園（CCC+/負面）、禹州地產（B+/負面）和眾安房產（B/負面）。

這距離標準普爾2011年9月26日提供的中國地產開發商的首份壓力測試報告過去僅半年，當時標普預測中國房價在6到12個月內（即2011年6月至2012年6月）將下調10%。標普當時將沿海綠色家園（01124.HK）、綠城中國（03900.HK）、合生創展（00754.HK）、上海證大（00755.HK）、盛高置地（00337.HK）、上置集團（01207.HK）等6家房地產企業列入"扛不住"銷售下降影響的名單。

據國家統計局預測，2011年下半年全國房屋平均售價下降3.5%。

現在，標準普爾認為，如果房地產商的銷售規模降低30%，很多房地產公司將面臨流動性緊縮。“流動性對合同銷售下降非常敏感，“標準普爾分析師陸楓表示。

中國房產集團研究總監薛建雄告訴記者，以萬科(000002.SZ)為例，雖然總稱自己賬上有300億-400億的現金，看上去很多，但與其1400億的年銷售規模相比就只相當於2-3個月的現金流。也就是説萬科有2-3個月沒有銷售收入的話，就會面臨現金流困局。

除標準普爾外，其他機構對中國房地產進行的調研結果亦不容樂觀。

2012年3月初，渣打銀行的研究團隊在二三線8座城市，對30家房地產商進行了問卷調查和研究探討。這些城市包括成都、武漢、南京、杭州、西安、石家莊、中山和肇慶。參與調查的開發商報告稱，貸款違約數量上升，預期破產的開發商數量將會上升。

地產商扛不住

孫建平日前表示，一個毛利率40%、淨利率15%的房地產公司，房價下降15%，淨利潤下降40%；房價下降30%，項目將由高盈利變為虧損。

毛利率40%、淨利率15%基本是房地產企業2011年的平均水平。Wind數據顯示，自2011年下半年以來，房地產企業的毛利率和淨利率均經歷了下滑，20%以上的淨利率已成昨日黃花。其中，上市房企的整體銷售毛利率水平從2011年中期的39.82%下滑至三季度的38.96%；整體銷售淨利率則由去年中期的15.94%下滑至三季度的14.86%。

孫建平表示，過去兩年新開工的增速最高達到70%，投資額增速則基本上維持30%，且大概維持了兩年時間。連續兩年全行業的高速擴張，表現在開工和在建投資上，一定會出現融資的問題。另外從整個行業來看，一元錢的投資不能在銷售上得到一元錢保障。

孫建平表示，“在信託、貸款等本金集中到期、銷售回籠沒有明顯起色的壓力下，預計二季度存在爆發開發商資金鍊危機的可能。”

4月12日，杭州市餘杭區人民法院就杭州金星房地產開發有限公司發佈破產清算公告。此前，天津星耀五洲將向法院申請破產保護的消息真假難辨，其2007年以62.9億元拿下天津地王即全國總價地王，需要至少投資260億元，對一個年銷售額僅二十餘億元的開發商，資金鍊可謂"步步驚心”。

1月20日，標準普爾評級服務宣佈，將綠城中國的長期企業信用評級由"B"下調至"B-"，展望負面。同時，將其未到期優先無擔保債券的債務評級由"B-“下調至"CCC+"。標普預計綠城中國的流動性在未來12個月內受大量短期債務、大筆建設成本以及疲弱的房地產銷售影響繼續疲軟。標準普爾信用分析師李國宜表示：“我們認為，綠城中國未來6至12個月的合同銷售可能將保持疲軟。公司項目集中在執行限購令的城市，同時其更為關注高端住宅市場，但這一市場受政府緊縮政策和投資需求下降的影響更大。”

標普預計綠城中國將在2012年繼續出售其項目以提振流動性。在2011年，該公司已經出售5個項目股權，並將從中獲得40億元。

根據標普的準則定義，綠城中國的流動性"疲軟”。2012年其流動性來源不足以覆蓋其用途。公司將有120億-140億元短期債務在2012年到期，其中包括信託融資。此外，標普預計其2012年建設成本將在160億-170億元。如果銷售繼續疲軟，綠城中國可能被迫削減其建設費用，但標普經過評估認為，這對流動性的改善程度有限。

標普認為，綠城中國在產品質量方面的良好聲譽、相對評級而言穩固的市場地位（儘管由於融資困難和資產處置而趨弱）、以及在優勢地段擁有的大量土地儲備在一定程度上抵消了上述負面因素的影響。

記者瞭解到的情況是，截至2011年底，綠城集團的淨資本負債率為148.7%，較2011年中的163.2%已有所下降。淨利潤則創下歷史新高，達41.18億元，淨利潤率增長至18.7%。

4月18日，綠城再以21億元向SOHO中國出售上海天山路項目。董事長宋衞平決心將淨資本負債率降至100%。

綠城的資金鍊狀況仍然不容樂觀。年報顯示，截至2011年底，綠城集團的銀行結餘及現金、抵押銀行存款共58.84億元，遠無法覆蓋一年內到期的銀行及其他借款158.77億元。

銀行壓力不大？

根據瑞銀證券提供的數據，2008年中國房地產行業的開發貸和按揭貸款佔銀行貸款存量的比重分別為6.36%、11.04%，2010年為6.59%、13.07%，2011年為6.37%、13.22%。總體而言，房地產類貸款佔整個銀行貸款存量10％-20%之間。

在嚴格的房地產調控政策背景下，儘管地產商正在面臨巨大的壓力，但銀行目前的壓力似乎並不大。

2011年11月11日，原銀監會主席劉明康指出，即使房價下降50%，商業銀行風險依然可控。而這一説法似乎是監管機構目前公佈的唯一研究結果。“因為房價下降50%的時候銀行的覆蓋率仍有100%，下降40%的時候銀行覆蓋率為110%，所以這個是不矛盾的。”

劉明康指出，銀行風險可控的一個重要的原因是，60%的房地產貸款是在2009年6月30日之前發放的，即上一輪房價大漲之前。“2009年北京四環內一平米房價20000元，現在漲到40000元，但原來是按照20000元放的貸款。”

瑞銀證券董事總經理兼中資銀行研究主管勵雅敏表示，如果房價下跌20%，銀行的按揭貸款沒問題，目前一套房的首付比例在20%-30%，二套房的首付比例在60%左右，銀行有充分的抵押物。

就開發貸款而言，勵雅敏表示，這幾年銀行針對開發貸一直持謹慎態度，並沒有非常激進，而且放貸對象都是一些比較好的客户。

但勵雅敏亦擔憂地表示，如果房價下跌20%，房地產企業盈利或回款減少，就會危及企業的現金流，這樣產生的影響就很難説，具體對銀行的影響目前還不好測算。