互聯網公司境內上市手冊

2012年2月15日，盛大網絡宣佈正式從納斯達克退市，成為近5年來中國第一家在美國資本市場實施私有化退市的中國互聯網公司。業界對其退市原因有兩個猜測：一是它退市欲迴歸A股;二是海外上市的中概股股價大幅下跌，尤其是去年渾水公司等做空機構接連出台報告提示中概股經營風險，盛大網絡股價持續低迷，於是退市。

盛大之後，2月21日阿里巴巴(1688.HK)宣佈私有化，退出香港聯合交易所。據業內人士分析，其私有化原因為：一、公司市值被低估，欲通過退市重新獲得評估;二、意在打通B2B與B2C平台後，未來整體上市。

中國互聯網未來走向的決定者被稱為TABLES(騰訊、阿里巴巴、百度、雷軍系、周鴻禕系、盛大，另一種説法是S代表新浪和搜狐)，如今這張圓桌邊的兩大公司接連退市，引發了人們對於中國互聯網公司上市之路是否出現變化的種種猜想。據不完全統計，截至目前共有約26家中國公司從美國三大市場退市，私有化價格較市價平均溢價幅度在20%～30%之間。業內人士稱，盛大網絡、阿里巴巴等大公司帶頭私有化或將引起境外上市的中國互聯網公司私有化浪潮。

為什麼絕大多數互聯網企業選擇到境外上市?

互聯網的發明源自美國，它帶來的新技術、新的服務方式和新的商業模式，被第一波海歸創業者引入中國。美國有雅虎，中國有新浪、搜狐;美國有谷歌，中國有百度;美國有eBay，中國有淘寶……中國這些互聯網公司本身就帶有美國模式的影子，而他們之所以選擇去美國上市，有各方面的原因。

從創業的角度分析，互聯網是典型的創業型行業，以前並不存在，沒有實體產品，通過不斷砸概念，擴大影響力，去引導消費、教育消費，這是一個創業和資本高度結合的行業，互聯網企業不斷地融資，甚至上市前仍虧損，未來能否盈利也並不清晰。所以從某種程度上講，互聯網具有很強的“賭”性，中國目前的上市系統並不容易接納這類公司上市。

從人的角度來講，互聯網創業者多數是海歸，投資人又是外資背景。他們明白美國市場更容易接受互聯網概念這種虛擬經濟，也清楚海外市場的遊戲規則，所以投資前便設計好了境外退出機制，特別是前幾年境外的PE，在國內投資時就設計好了海外上市的構架。

就人民幣基金髮展過程來看，原來人民幣基金投資中早期項目比較少，尤其是2009年以前，市場上投互聯網的主流是美元基金。這跟人民幣基金、本土LP、資本市場不太成熟有一定關係。美元基金的退出要求，必然主導着這些互聯網公司要去境外上市。

此外，從中國有互聯網到現在十幾年時間，部分互聯網創業者也形成了固定思維，認為做互聯網企業就理所當然拿美元基金，他們都知道最初人民幣基金不投互聯網企業。基於上述原因，形成了絕大多數互聯網企業海外IPO的狀況。

有數據顯示，截至2011年底，自1999年中國互聯網海外第一股中華網上市之後，赴海外上市的互聯網企業共有49家，而在國內上市的僅有10多家。

互聯網企業境內上市面臨哪些障礙?

國內發行制度比較嚴格，上市採取的是審批制，而國外上市採取核准制，上市相較之下比較容易。如果根據資產規模、盈利模式、可持續發展等國內上市標準評判視頻公司等很多已經境外上市的中國互聯網公司，也未必符合目前境內上市的一些標準。國內的發行體制更適合對傳統行業進行審核把關。

從財務的角度分析，境內上市對企業財務有比較嚴格的要求，比如創業板對企業有兩年盈利的要求。

不過與美國資本市場相比，現在國內資本市場對企業的估值有明顯優勢，所以很多企業也都在認真考慮退市轉板，比如盛大私有化後，被猜測有轉板的可能性。而需要轉板的企業，首先需要退市、私有化，然後在國內設立公司，做股改後再上市。每個地方退市的法律法規、監管、代價、條件等不同，但退市後迴歸國內上市的程序都差不多。納斯達克本身就有退市機制，退市相對更容易些。整個過程中，至少要保證股權清晰、實際控制人沒有發生變化，確保中間不存在法律糾紛。

但並不是所有的下市企業都能回到境內成功上市，還要看企業的股權結構是否能夠調整到符合國內的結構，並且法律、業績等方面是否存在問題。

第二梯隊的互聯網企業為何能境內IPO?

縱觀同花順、東方財富網、樂視網、中青寶等已經在國內上市的互聯網企業，上市前多屬於在行業地位不夠顯著的互聯網公司。為什麼首先境內上市的是他們?

第一跟創始人做企業的策略有關。從創始人背景角度分析，大致可以把互聯網領域的創業者劃分為兩類：一類為海歸創業派，另外一類為非海歸派，有人稱之為草根創業派，他們做企業的策略有所不同。一個明顯的特徵是，草根互聯網創業者，尤其是浙江一帶的本土公司，更關注盈利指標，所以他們一開始做企業基本上都能夠實現盈利，因而他們更容易符合中國的上市標準。而“海歸們”有外資基金投資，他們喜歡一開始就招尖端的人才、大做廣告，提高知名度、迅速搶佔市場份額。畢竟國外有成功的模式，所以海歸們追逐的不是盈利與否，而是行業的市場份額和發展前景。

第二跟企業業務模式有一定關係。多數情況下這些已經在境內上市的互聯網公司，比如做財經新聞、金融資訊的東方財富網和賣炒股軟件的同花順，他們屬於財經服務類公司，跟純粹的門户網站模式有所差異。這些企業隨着證券市場的發展而發展，從某種程度上講，相當於從證券公司中分離出來的業務，可謂證券、財經類服務的有效補充，他們靠互聯網技術做媒體服務，所以盈利具備可預測性。而不是像視頻類網站、社交類網站等靠人氣靠做大流量取勝。

此外，他們的業務模式還有另外一個顯著特點，屬於互聯網業務模式跟傳統的業務緊密結合，不完全是純粹的互聯網公司，他們更容易貼近傳統的上市評判標準模式，證監會也比較容易理解類似的模式。比如，上海鋼聯提供鋼鐵行業及與鋼鐵行業關係密切的能源、礦業和有色金屬等行業的市場基礎信息和行業深度研究服務，並在此基礎上提供企業宣傳推廣、商情發佈和搜索、會務培訓等增值服務，已成為中國最大的鋼鐵及相關行業垂直類B2B電子商務網站。

中國互聯網企業迴歸境內上市的時機或將來臨?

現在中國概念股迴歸國內上市或許是很好的時機。不過，互聯網企業大規模國內上市尚需觀察一段時間。

去年中國概念股整體表現相當“慘烈”，根據Wind的數據，去年有超過一半的公司股價跌幅在50%以上。這時迴歸國內或許是不錯的時機。首先，中國的證券主管部門相對容易接受經得起美國SEC(美國證券交易委員會)標準規範過的企業。加之，盛大、百度等一些企業前幾年上市業績也不錯，業界人士認為，這些企業如果能夠轉板，除了證券的審批部門以外，券商願意承擔風險，保薦部門也願意保薦這些迴歸企業。

人民幣基金的增長也是一大助推力量。未來人民幣基金將有很大的增長，能推動中國互聯網企業境內IPO。清科集團最新調查數據顯示，中國市場2011年前11個月共計募資264.6億美元，同比增長162%，在這中間，有295只人民幣基金和28只美元基金，人民幣基金的募資總額遠遠高於美元基金。現在國內人民幣基金開始佈局早期項目，LP市場越來越成熟，和海外投資者一樣，他們對待上市時間和失敗率的認識已經有大幅度的提高。深創投、達晨、松禾、紅杉等很多都設有人民幣基金佈局早期項目。

從長遠來看，創業板的硬性條件一定是越來越寬，一些行業特色鮮明、行業地位突出、業務模式清晰且又高速成長的互聯網企業，未來在小規模盈利的狀態下登陸創業板依然有可能，但要做到像美國市場一樣在虧本狀態下上市尚不現實。

就國內監管層來看，其實面臨很大壓力。尤其是2007年，中石油海外上市後又迴歸A股，業界探討比較多的是為什麼優秀的公司都到海外市場上市?互聯網行業發展迅速，為什麼本國投資人卻無緣分享上市帶來的豐厚回報?證監會出於分享經濟果實，聚攏優質企業資源等各方面的考慮，也有着越來越強的動力鼓勵互聯網企業在境內上市。

之前，國家也出台一系列境內上市的利好政策。現在又出現很多未廣泛公佈但流行於投行圈的説法，即要求本土的公司到國內上市。據稱，監管層在行業培訓和內部交流時都會表示，希望這些企業留在國內上市。

據國內投行人士介紹，在承銷過程中，投資人對互聯網企業興趣度較高，但苦於找不到高成長的投資標的，不得不聽很多高估值、高成長的故事。

中國互聯網企業如何迎接境內上市?

仍未上市的互聯網企業，可以在設計投資架構的時候做成雙向型構架，既符合海外上市的條件，又符合中國上市的條件。這樣便於將來靈活操作，哪個市場好就去哪裏上市，對投資人來説也是多重選擇。比如增加中國元素，更多地往中國的上市標準靠攏。

假如海外上市不行，便考慮在國內上市的可能性。要考慮到公司架構對融資的影響，國內註冊的股份制有限公司就很容易融資，單純的海外架構沒法拿到人民幣基金。不過目前做雙向架構的企業不是很多，企業達到一定量級，符合資本市場條件的企業，再去做雙向架構。

此外，互聯網公司的業務模式、商業模式也要更加中國化，改變純粹“賭”的模式，就要求互聯網業務跟傳統業務緊密結合，做實實在在而非很虛的業務，畢竟國內的上市標準更多偏向於實體業務。比如賣酒的電商企業可增加線下的專賣店、連鎖店，將線上線下業務嫁接起來的商業模式比較飽滿。

互聯網企業的成長不同於傳統的生產製造型企業。互聯網企業屬於非線性增長模式，越過盈虧平衡點以後，可能邊際成本很低，收益率非常高。所以要求投行和審計師向證監會詳細地解釋清楚企業未來業務的成長性和爆發點，以及資產負債率、貨幣資金、存貨等相關情況。

現在，沒融資的企業或者正在融資的企業應該認真考慮將來如何選擇上市道路。不排除未來國內的資本市場成為互聯網企業最好的融資渠道。企業融資一定要根據自身的未來發展慎重選擇拿美元還是人民幣，選擇設計什麼樣的投資架構。