申銀萬國：山西汾酒20年汾酒增長態勢好於青花瓷

事件：5 月19 日，山西汾酒召開股東大會，期間管理層和投資者進行了交流。

投資評級與估值：預計12-14 年EPS 分別為2.905、4.049 和5.230 元，同比增長61.1%、39.4%和29.2%，對應12-14PE25.4、18.2 和14.1 倍。預計半年報業績增速將有所改善（11 年半年報基數還是較高），全年增長54-62%，中長期看好青花瓷、老白汾享受次高端、中高端擴容放量，維持買入評級。

有別於大眾的認識：

1、汾酒近期銷售仍保持較為穩定的增長，預計二季度收入增長24%左右：

（1）主產品繼續享受次高端、中高端擴容，目前終端銷售情況整體平穩，經銷商庫存壓力相對其他酒企而言並不大；

（2）受宏觀經濟和省內企業結構性調整的影響，今年產品銷售上，汾酒20 年增長較快（目前出廠價248 元，終端價378 元）：一季度青花瓷系列銷量903 噸，銷售額7.6 億元；老白汾系列銷量2883 噸，銷售額5.1 億元；汾酒20 年系列銷量1025 噸，銷售額4.6 億元。

（3）省外擴張方面：12 年在11 年7 個環山西市場基礎上，加上4個戰略市場，湖南、湖北、遼寧、廣東。目前完成效果較為理想：一季度，公司有9 個大區和獨立省區完成全年目標任務35%以上，其中北京達到1.9 億元，內蒙大區也突破了1 億元，另外還有6 個省區或大區超過了5000萬元。

2、由於今年仍是公司省外大力擴張年，費用投入較高，成本上升等原因使得毛利率提升較慢，預計全年利潤增速54-62%：

（1）公司今年計劃省外過億市場達到10 個（11 年為7 個）其中，北京計劃3.5 億（11年銷售額近2 億），河南近2 億，其他1 億多。

（2）2012 年是規模和市場擴張的最後一年，所以今年費用投入不會明顯下降，但從明年開始，主要抓公司內部效益，費用投放可能有所放緩。

（3）雖然公司產品結構在不斷升級，但是11 年以來包裝包材、人力成本的快速上升，預計全年毛利率較去年略有上升。

（4）銷售公司股權收回預計將在三季報中予以體現，預計增厚12 年EPS 0.35 元左右。

3、營銷管控上，公司今年在省外進行嚴厲監管和考核大幅減少竄貨和通過“價費分離”等方式解決經銷商不兑現費用投入等問題；省內同樣對價格、渠道等進行管控，部分地區要搞直控縣。

營銷模式上：

（1）渠道分類細化：採取全品項區域化和全區域品項化，劃分區域是先天條件，有能力的全區域全品項，能力有限的是全區域單品項，或者是單區域全品項。

（2）重視和發展團購模式：公司的團購主要是指定製酒、專供酒，團購酒面向的客户主要是省內大型國企央企。團購模式前年提出，去年得到較快的發展，去年團購的銷售收入1.6 億左右，今年團購的門檻由500 萬元上升到1000萬元，全年團購收入有望實現翻番。

4、新保健酒園區的建設為未來公司快速發展奠定產品力基礎，管理層認為清香型白酒未來仍有較大發展空間。11 年白酒行業收入達到3747 億元，清香型白酒佔比不到2%，未來仍有提升空間。管理層認為通過營銷人員擴張等方式，其產能可以得到有效消化。此外，集團和中汾酒業合作的10萬噸產能項目未來的產品將主要定位於中低端，但“杏花村”品牌可能會予其使用。

5、竹葉青保健酒規劃12-15年收入CAGR61%，意圖打造成保健酒第一品牌。竹葉青在竹葉青銷售公司營銷老總黃帥旗的領導下，發展思路清晰，11 年實現收入3 億多，增長100%以上，12 年目標收入實現5 億，15 年達到20 億。

股價表現的催化劑：青花瓷、老白汾省外熱銷；與銀基的合作有所新進展。

核心假設風險：營銷執行力有待改善；宏觀經濟減速下銷量增速放緩。（申銀萬國證券研究所）