三因素致“衝高回落” 牛市需待衰退結束

為什麼降準了，股市還是下挫？從貨幣的角度，其實不難找到解釋。不過在解釋之前，讓我們先通過一個例子來辨析一下投資者心理和實際行為之間的區別：行為並不總是由“合理”的原因所引導，流行的邏輯更多隻是被用作行動的藉口、而非動機。

我們經常看到銀行股下跌以後，市場上鋪天蓋地的分析是“受地產和地方政府債務問題影響”，但問題是，同期地產的股票往往表現強於大市。如果説股價表現了基本面，那麼強勢的地產股代表行業的問題沒有那麼大，這也意味着地方政府會有更多的資金還債：那麼銀行為何又會受到地產和地方政府債務的影響呢？

這個例子裏的事實是，地產股的波動性強，銀行股波動性小，從而導致A股投資者在最近幾年因為“盤子太大炒不動”，而在很大程度上放棄了銀行股，轉而在市場轉暖的時候投機於強週期性的地產等行業股票：這和基本面其實並無太大的聯繫。

順便説一句，“盤子太大炒不動”不光在A股流行，在全球其他國家也是如此。數據顯示，在正常的市場波動情況下，小公司在上漲週期裏一般表現優於大公司，下跌週期則相反。不過，在大牛市時代，這種情況又正好倒了過來：這不是因為“盤子太大炒不動”的現象消失，而是因為市場的認知過分歪曲，而掩蓋了這種現象的緣故。

回到降準、股市和貨幣上，就可以給週一、乃至最近以來的市場找出一個解釋了。從基本面來説，降準後當然應該買股票。問題是，一直以來，A股的股票價格同比增速與M1同比增速強相關。從1995年以來可以觀察到的5個週期裏，這兩者的波動幾乎相同。那麼，在M1低迷的當下，股票表現糟糕，自然也是意料之外、情理之中了。

那麼M1增速為什麼會和股指增速高相關？這來自新興市場投資者的投資心理。新興市場的幾個特點包括換手率高、價值投資者少等，這就導致股票價格更容易偏離基本面，而受流動性的干擾。一個最極端的例子是巴西的貨幣總量在1990年左右，在4年的時間裏膨脹了5萬倍，而當地的股票指數同期增長了大概8萬倍。

證明貨幣增速和股票價格波動兩者之間的關係是因果關係而非簡單相關並非易事，但一個歷史事實從側面説明，這種聯繫事實上也許比我們想像的更加緊密。我們對比新興市場和成熟市場的股票、地產價格的增速與這些市場的不同統計口徑的貨幣增速發現，在新興市場，股票價格增速與高流動性貨幣總量的相關性更大，而地產價格增速與低流動性貨幣總量的相關性更大。這導致股票和地產之間的增速差普遍與高流動性與低流動性貨幣總量之間的增速差高度相關。類似的關係在現在的成熟市場早期（當它們還處於新興的時代）也很明顯：當市場逐漸成熟以後，這些相關性越來越弱、終至於無。

這種現象與從技術分析的角度證明投資市場進化論：全球成熟與新興市場的數據顯示，技術分析手段統計意義上的有效性隨着市場的成熟而不斷降低，最終導致無法被觀測到。

結合以上的這兩種現象，我們基本上可以得出這樣一個簡單的結論：新興市場由於投資者不成熟、宏觀環境波動大、政策預期差等等原因，導致投資者的投機性更強，投資性更弱，貨幣總量波動對他們行為的影響也就更大。

除了貨幣增速太低和顯而易見的經濟疲軟，當前導致市場走弱的事實還有兩個：小公司的高估值和地產與地方政府債務對銀行資產質量造成的負面形象。第一個事實處在典型的索羅斯描述的認知偏差泡沫破裂階段，第二個則可能與第一個事實所處的狀態正好相反。

在2009年的天量信貸導致的投資衝動和大量刺激政策的題材引誘下（信貸和股市強大的關聯性可以從一個數字看出來：2009年前10個月當月新增信貸和當月股票指數環比增幅幾乎完全相關），A股市場逐漸在之後的兩年中形成了對小公司的錯誤憧憬，從而導致其估值達到了整體市場估值的數倍，在全球小公司估值普遍低於市場的大環境下獨樹一幟：就像黃河懸河的奇觀一般。當預期偏離太多、再也無法被基本面證明、而新增資金也無法通過價格掩蓋這種證明的缺失時，熊市就產生了。而且，現在看來熊市還沒有結束。

與過分正面預期和在過剩資金幫助下的股價上漲形成的牛市相似，負面預期和在緊縮資金打壓下形成的熊市也同樣偏離基本面：只不過方向不同。地產和地方政府債務對諸如銀行、機械、工程等板塊帶來了負面的壓力，但市場正在將這種負面的壓力偏見化。不要忘記，這些問題出在一個人均GDP只有成熟經濟體1/10不到、同時政府對經濟仍有着強大控制力、並且擁有史無前例的鉅額外儲以應付國際市場帶來的波動的國家。不過，與小公司泡沫已經度過膨脹期、走入衰退期的事實不同，對大藍籌公司的負面認知偏見似乎正處於這兩個時期中間：至少還沒有明顯地走入衰退期。

不過，從估值和政策的支持來看，對經濟惡化的認知偏見走入衰退期也只是時間的問題。也許，等這段預期開始衰退、小公司泡沫的衰退期行將結束、貨幣增速轉向之時，就是新一輪牛市開始之日。