葉檀：摩根大通鉅虧令人震驚 該死的金融衍生品

過於複雜的金融衍生品走入死衚衕。

摩根大通因為金融衍生品交易鉅虧20億美元。20億美元虧損不是茶杯裏的風暴，是擊向華爾街的一記重拳，華爾街沒有理由繼續傲慢。

摩根大通的虧損之所以令人震驚，是因為這家金融機構是次貸危機的贏家，風險管控的明星，一手創造了CDS產品，在對沖手段上得心應手。如今東窗事發，顛覆了金融市場的基礎，全過程全對沖根本是不可能實現的幻想。

摩根大通為減少風險而增加了風險。5月10日，摩根大通向SEC提交的文件披露，從3月底至今，公司旗下的“首席投資辦公室”(CIO)在其“合成對沖”產品投資組合中，遭受了至少20億美元的鉅額虧損。諷刺的是，CIO工作重點正是風險控制，其既定目標是對沖該銀行的貸款組合以及投資過剩存款。

摩根大通的CDS產品設計複雜，層級眾多，規模龐大，最終失去交易對手，摩根大通下一個絆馬索絆住了自己。摩根大通在1990年代開創CDS市場，一羣摩根大通的金融工程專家設計出這項投資工具，投資機構因此擁有針對債券的信用水準變動進行避險或炒作的工具。2001年時，摩根大通推出一項互換合約指數，協助提高CDS交易熱度。

次貸危機時，CDS產品大放異彩，包括高盛、大摩在內的金融機構源源不斷地向市場出售CDS產品，大賺快錢；次貸危機爆發後，一些基金因為低價購買了CDS保險產品大賺其錢。次貸危機時代的CDS產品還比較簡單，看空房地產證券就買入CDS產品進行保險，以低價買入的CDS保險產品在房地產債券崩潰後獲得了鉅額賠償。

摩根大通的CDS產品要複雜得多。由於具體產品不透明，目前市場有兩種猜測：一是摩根大通倫敦交易中心透過一項CDX.NA.IG.9指數進行債券押注，這個指數追蹤北美約127個投資級企業的CDS，包括Target、家得寶、卡夫食品、沃爾瑪及VerizonCommunications。摩根大通的部位由不同指數部位層層交疊，多空兩個方向都有，由於部位層次愈堆愈多，風險愈來愈高。

二是今年年初摩根大通的假設開始出現差錯。由於今年歐美公司債市場總體而言是震盪市，如果根據企業信用品質全面改善的觀點做多，一旦企業信用下行，就會虧損。不過，當公司做空，信用評級下降的公司數量少於原本的估計，也會虧錢。這真叫做多也虧錢，做空也虧錢，原因是今年市場震盪劇烈，即便是摩根大通也無法預估風險的上限與下限，因此無法做到準確對沖。

公司債價格震盪不已。以富達歐洲公司債基金為例，1年回報率-4.69%，3年則33.47%，5年為-0.35%，從今年年初到現在回報率為5.29%，此時多空對沖是個極其艱難的過程。

摩根大通在倫敦的操盤手都是金融衍生品池子裏的大鱷，交易員伊科西爾自2007年1月加盟摩根大通，盈利數億美元，在衍生品市場的無冕之王，很難想象會犯低級錯誤。

最大的可能性是，倫敦交易部門的主要交易員“倫敦鯨”伊科西爾對自身能量與摩根大通的實力過於自信，他們一向圍剿其他獵物，很少被圍剿。因此，決定以少量資金(伊科西爾最多掌握3500億美元左右)撬動市場，為了覆蓋風險，衍生工具越做越多，在一個避險互換合約上再加上一個避險合約，覆蓋的地區從北美、歐洲到亞洲各大市場，直到規模達到數萬億美元。

由於產品複雜，風險定價異常困難，出現虧損時甚至難以預測具體的損失數額，暫時掩蓋損失成為最明智的做法。3月、4月由於持倉過重，在上峯壓力下不得不賣出時，手握巨盤“鯨魚們”發現自己孤獨求敗，他們在市場上找不到如此龐大的交易對手，只能廉價大甩賣，因此出現了鉅額明虧。

一些看出摩根大通風險軟肋的對沖基金成為最大贏家。藍山資本管理公司和蘭冠資本管理公司各自獲利3000萬美元。一位交易員稱，10餘家對沖基金及多位銀行交易員，都有機會通過與摩根大通做對手交易而獲利。這次，市場上演了蛇吞象，只因為大象在次貸危機之後的無限風光中，自認從此天下無敵手。

摩根大通的事件不會演化成第二次次貸危機，其有毒產品沒有賣給全世界主要金融機構，讓大家一起中毒。全球投資者曾經為複雜的金融衍生品買單，中國企業作為全球金融市場的菜鳥一再鉅虧，現在，讓金融衍生品的設計者與主廚自嘗毒藥吧。

世界上沒有全過程全對沖這等事，高盛沒有做到，摩根大通也不可能做到。風險控制、信用定價是金融第一要義，尤其在中國，信用如此不彰，過早開發金融衍生品、過早推出合成ETF等產品，等於自投全球金融巨鱷的羅網，等於向全體投資者轉嫁風險。