“L型”下半場 降息或為突破口

年內二次下調存準率並未扭轉市場的調整走勢，海外市場風險偏好下降導致的股市與大宗商品價格下挫正在向國內市場傳導。昨日大盤跳空下跌，雖尾盤迴升但未補盡缺口，弱勢格局已成，券商等非銀行金融股保持相對強勢。我們前期曾指出，政策博弈可以成為反彈邏輯，但是如果市場高估了政策出擊的力度，在市場修正政策預期之時，大盤可能會面臨新一輪調整風險。目前來看，在外部動盪確定、經濟增速下滑確定而“穩經濟”政策底限不確定的過程中，我們對後市依然保持謹慎的態度。

海外市場波動風險依然存在

希臘三大政黨領袖雖再度就縮小他們的分歧做最後的努力，但三者在是否接受以嚴厲財政緊縮為代價的救援方案分歧明顯，會談陷入僵局，希臘政府組閣一再難產，令市場對希臘最終將退出歐元區的擔憂急劇升温。若選舉失敗，在6月17日再度選舉之前由於政府沒有立法權，無法實行緊縮方案從而無法獲得原本總額為312億歐元的援助，政治風險將大增。短期而言，海外風險資產的波動仍可能成為A股市場的負面影響因素。

“弱需求”下經濟加速回落

4月份數據表述的經濟特徵可以概括為“弱需求”下的全面回落。工業、消費、投資和進出口數據出現了全面的下滑，其中工業增加值增速甚至跌破了10%，創出了2009年下半年以來的新低。4月份新增信貸大幅低於預期，且信貸需求跌勢延續貸款結構未現好轉，經濟活動“弱需求”的特徵未有實質性改變。我們認為4月份經濟數據的疲弱，主要原因是在出口和投資等經濟增長自身動能疲弱的情況下，政策放鬆力度低於預期。經濟數據低於預期，也是前期我們指出的市場高估政策出擊力度的另一面反映。

扭轉弱勢

需待“穩經濟”的政策底限

我們認為4月份疲弱的經濟數據，將使得市場產生兩個新預期。

首先是經濟增速見底時間的後延。在年度策略或二季度策略中，經濟增速在二季度見底曾經成為市場一致預期。目前我們下調二季度GDP同比增速到7.8%，並且認為原先經濟增速在二季度見底的預期無法實現的可能性增大，市場將面臨向下修正經濟增速帶來的調整壓力。

其次，在投資增速進一步放緩與外需難以回升的情況下，市場將預期預調微調的政策力度進一步加大。前期我們指出，政府將2012年GDP增速下調至7.5%的三大信號意義在於堅持穩健政策、抑制地方投資衝動、為轉型預留空間，市場信號意義則是提示在“政策放鬆”的表面之下隱藏着調整風險。目前來看，經濟增速下滑趨勢較為確定，但“穩經濟”的政策底限尚不確定，這對矛盾是A股市場當前面臨的最大影響因素。

從“穩經濟”政策釋放路徑的市場影響來看，首先，央行今年已經第二次下調存準率，央行這一舉措符合市場預期，向市場再次釋放出政策“穩經濟”的意圖。我們認為存準率下調能間接提升銀行對實體經濟的資金供給能力，但在貸款需求已明顯出現下滑且銀行資產質量壓力尚未消除的情況下，銀行放貸仍將謹慎，雖然不排除未來央行仍會數次下調存準率來引導市場預期，但對A股市場的正面影響有限。其次，央行上週發佈的《一季度貨幣政策執行報告》中指出：“物價相對處於不穩定回落狀態，對經濟回升較為敏感，宜保持住目前較為均衡的經濟運行狀態”。據此，我們認為，未來政策“穩經濟”步伐仍可能保持相對遲緩，政策預調微調力度是否馬上加強仍需觀察。未來微調的政策重心仍在於加快重點項目進度、適當加大信貸投放力度，繼續適當鼓勵剛性需求以引導房地產軟着陸。這對A股市場的影響表現為弱市中的結構性機會，但由於市場對於結構性微調前期已有較為充分的預期，因此，在此政策選項下，市場將表現為調整，我們認為這是大概率事件。最後，政策結構性放鬆已近兩個季度，但至今經濟增速尚未真正企穩或反彈。我們認為這很大程度上是由於實體經濟投資中，資金收益的下降速度快於資金成本所致。從這一角度看，即使對資金收益不敏感的政府重大基建項目恢復，社會實體經濟的資本開支依然難以實現實質性的增長。因此，在經濟增速下滑至政府底限時，只有選擇力度更大的貨幣放鬆政策，如下調貸款利率，才能達到“穩經濟”的目的，其市場影響才可能推動一輪中級行情，但目前我們還未觀察到上述政策前兆。

我們認為，二季度乃至全年，經濟、流動性乃至市場趨勢，都可概括成一個見底但缺乏趨勢的“L”型過渡期。對應於此判斷，目前大盤趨勢正處於“蛇形趨勢”上沿的初始回調階段。而目前的市場氛圍是外部動盪確定、經濟增速下滑確定、“穩經濟”的政策底限不確定，並且定向微調式的政策放鬆，對市場正面邊際效用已經下降，中短期調整趨勢將延續。我們的策略建議是減倉，耐心等待下一次“集結號”（降息）。行業配置傾向受益於金融創新與政策放鬆的券商、地產、建材行業。謹慎對待有色、煤炭等資源行業。